投资要点

    　　事件：23 年营业总收入148.15 亿元（+5.53%）；归母净利润13.37 亿元（+5.78%）。23Q4 营业总收入17.86 亿元（-3.76%）；归母净利润-0.07 亿元（-109.23%）。

    　　23 年实现量价齐升，疆内乌苏&乐堡&重庆&嘉士伯表现较优23 年啤酒收入144.41 亿元（+5.44%），国际品牌/本地品牌收入52.78/91.64 亿元（+8.30%/+3.86%），23 年高档/主流/经济收入同比增加5.18%/5.64%/10.06%，主流及经济收入占比分别提升0.07、0.08pct。（23 年档次划分有所调整）1）量：23 年销量299.75 万吨（+4.93%），23Q4 销量34.58 万吨（+4.76%），23年高档/主流/经济销量同比增加3.98%/5.97%/3.80%。

    　　2）价：23 年吨价为4942 元/吨（+0.57%），23Q4 吨价为5165 元/吨（-8.13%），23 年高档/主流/经济吨价同比增加1.15%/-0.31%/6.03%。

    　　大城市计划持续深耕，23 年南区市场表现优异23 年西北区/中区/南区市场收入40.23/60.84/43.34 亿元（+1.10%/+3.01%/+13.74%），23Q4 西北区/中区/南区市场收入2.56/7.34/6.90 亿元（+23.48%/-3.61%/-13.70%），其中23 年南区收入占比提升2.19pct 至30.01%、我们预计主因云南等地旅游复苏带来需求恢复，23Q4 低基数下西北区收入占比提升3.51pct 至15.24%。

    　　结构升级放缓影响盈利能力，关注24 年费用管控及原料成本改善1）盈利能力：23 年毛利率-1.33pct 至49.15%，净利率-0.12pct 至18.30%；23Q4毛利率-6.79pct 至48.79%，净利率-9.86pct 至0.15%，主因23 年结构升级放缓、23Q4 费用投放在低基数下恢复正常。

    　　2）成本：23 年吨成本为2513 元/吨（+3.27%），23Q4 吨成本为2645 元/吨（+5.92%），我们预计终止澳麦“双反”措施下24 年大麦采购成本或有下降，预计24 年吨成本有望改善。

    　　3）费用率：23 年销售/管理（含研发）费用率+0.53/-1.08pct 至17.10%/3.52%，23Q4 销售/管理（含研发）费用率+4.88/-0.11pct 至33.10%/7.82%。

    　　4）现金流：23 年经营性现金流为30.97 亿元（-17.47%），主因税费支出增加所致。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为24 年在疆外乌苏有望企稳、疆内乌苏&乐堡&重庆有望维持增长下，24年公司目标收入增速中到高个位数增长有望实现，结构企稳&费用管控下盈利能力有望稳中有升，我们预计24 年利润或有望实现中高单个位数增长。23 年分红率达101%、当前股息率超4%，关注高股息下的基本面改善。

    　　预计2024-2026 年收入增速为6.0%、5.3%、5.1%；归母净利润增速为7.0%、7.4%、6.9%； EPS 分别为3.0/3.2/3.4 元/股；PE 为22.3/20.8/19.4 倍。当前估值具性价比，维持买入评级。

    　　催化剂：消费升级持续、乌苏及乐堡全国化开拓顺利。

    　　风险提示：啤酒整体动销较慢；乌苏动销情况不及预期。