公司发布业绩快报，2022 年重庆啤酒未经审计（下同）收入同增7.0%，量/价分别同增约2.4%/4.5%；归母净利润同增8.3%，Q4 业绩表现符合预期。展望2023 年，疫情缓和消费场景逐渐复苏背景下公司望实现稳步增长，组织架构调整稳定下，渠道拓展和产品组合协同齐发力。放眼更长远，公司望在扬帆27 计划下逐步在大城市扎根并继续提升高端产品的占比，维持“买入”评级。

    　　 公司发布2022 年度业绩快报，2022 年实现收入140.4 亿元、同增7.0%；实现归母净利12.6 亿元、同增8.3%；实现扣非归母净利12.3 亿元、同增8.0%。

    　　其中，2022Q4 实现收入18.6 亿元、同减4.0%；实现归母净利0.8 亿元，上一年同期1.2 亿元；实现扣非归母净利0.7 亿元，上一年同期1.2 亿元。

    　　 疫情扰动下全年量价齐升，乐堡&重啤表现亮眼。2022 年公司收入同增7.0%，疆内外核心市场受疫情扰动，销量同增约2.4%（2022 年全国规模以上啤酒企业产量同增1.1%），吨价在高端化推进背景下实现约4.5%增长。分品牌看，我们预计乌苏销量略低于80 万千升水平、同比有所下降；1664 受疫情影响同比略有下滑；重庆及乐堡预计有所同比增长。单四季度看，2022Q4 销量受疫情大规模扩散影响呈双位数同比下降；吨价呈中高单位数同比上升。

    　　 高端化&提价背景下，利润水平总体稳中有升。公司2022 年实现营业利润率为23.5%，同增1.0Pct；归母净利率为9.0%，同增0.1Pct；扣非归母净利率为8.8%，同增0.1Pct。公司在疫情扰动下积极推动非即饮渠道建设（电商、新零售等），适当节约调整费用投入，在量减背景下实现利润正向收益。其中，2022Q4 实现营业利润率为11.4%，同减1.9Pcts；归母净利率为4.4%，同减2.0Pcts；扣非归母净利率为3.9%，同减2.1Pcts。

    　　 2023Q1 望实现开年稳健增长，渠道拓展和产品组合协同齐发力。展望2023Q1，春节备货周期短叠加较高基数，一月销量变化预计持平左右。疫情缓和消费场景逐步复苏背景下，预计销售情况环比改善，整体一季度望实现销量增长。全年看，根据嘉士伯集团业绩发布会，今年公司大城市计划将增加15 个至91 个，望运用“6+6”品牌组合的协同，加快全国化布局。盈利能力方面，我们预计成本端原材料价格涨幅逐渐企稳，毛利率望实现增长。费用率方面，我们预计公司疫情放开后望适当增加销售费用投入，以实现更好的消费者触达和教育。

    　　 风险因素：疫情恢复情况不及预期；宏观经济承压；原材料价格风险；人工成本增加；竞争加剧；高端化低于预期；全国化低于预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：我们认为公司积极理顺人员和组织架构，稳固西部基地市场、推动东部机会市场开拓。考虑到疫情扰动背景下对公司的影响，我们调整2022/2023/2024年EPS预测至2.61/3.36/3.83元（原预测为2.77/3.26/3.74元）。综合考虑海外成熟市场全球龙头企业百威、嘉士伯、喜力未来三年净利润增速预测（Bloomberg 一致预期）为中高个位数，而当前2023 年Bloomberg一致预期PE 估值在约20 倍，预计公司未来三年核心净利润增长具备高确定性、预计增速保持20%左右，参考同行估值、市场环境与业绩增速之间的关系，我们给予公司2023 年PE43 倍，对应目标价145 元，维持“买入”评级。