22 年经营环境承压，23 年量、价、利弹性可期公司预计2022 年收入/归母净利/扣非净利140.4/12.6/12.3 亿，同比+7.0%/+8.3%/+8.0%。对应22Q4 收入/归母净利/扣非净利18.6/0.8/0.7 亿，同比-4%/-34%/-37%。22 年外部因素对现饮消费造成影响，公司销量增长有所降速，核心单品乌苏/1664 销量亦受到较大冲击，提价与结构升级下吨酒收入延续增长（22 年啤酒销量/吨收入同比+2.4%/+4.5%）；利润端，我们判断成本上涨致毛利率承压，费用收缩下净利率同比小幅提升（+0.1pct）。

    　　展望23 年，公司充分受益外部环境改善对现饮消费的提振，高端大单品有望实现强复苏弹性，结构升级有望加速，叠加成本压力减弱，量、价、利弹性可期。我们预计22-24 年EPS 2.61/3.31/4.05 元，参考可比23 年平均46x PE（Wind 一致预期），给予23 年46x PE，目标价152.26 元，“买入”。

    　　Q4 疫情扰动，23 年量价齐升可期

    　　22Q4 公司营收同比-4.0%，其中销量同比-11.4%，系受疫情干扰，吨酒收入同比+8.4%，表现亮眼，系外部环境扰动下公司货折等减少。展望23 年，我们看好公司量价齐升。一方面，22 年外部因素对乌苏/1664 等核心单品的主销区域及主销渠道造成较大冲击，我们认为，多年培育之下，乌苏/1664等大单品在终端仍具强号召力，随着外部环境恢复，仍有望延续高势能成长，乐堡等中高档品牌亦有望依托大城市渠道逐步导入，实现组合式发展。另一方面，23 年大城市计划进一步拓展，全国化进程持续推进，公司区域管理架构亦进一步统一、完善，赋能高端化发展。

    　　成本压力缓解，乌苏提价落地，23 年盈利势能向上22 年净利率同比+0.1pct 至9.0%，公司面临大麦/包材等原材料价格上涨，及乌苏、1664 等高档大单品销量下滑所带来的双重压力，提价/费用节约促使净利率保持平稳；22Q4 净利率同比-2.0pct 至4.4%，我们判断主要系所得税率波动所致。展望2023 年，部分原材料价格仍处上涨通道，但整体成本涨幅有望弱于2022 年，公司宣布自2022.12 月起对疆外乌苏提价3%~4%，以缓和成本上涨带来的压力，叠加高档大单品随现饮场景修复，结构升级延续，外部压力纾解、内部积极调整促进公司盈利势能持续向上。

    　　经营环境改善提振销售，维持“买入”评级

    　　考虑疫情防控政策优化对公司高端大单品销量的提振效果较强，我们上调23-24 年营收增速，上调盈利预测，预计22-24 年EPS 2.61/3.31/4.05 元（前次2.74/3.27/3.90 元），参考同业，给予23 年46x PE，目标价152.26 元（前次130.80 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：食品安全，疫情风险，竞争加剧。