2022 年,重啤的新疆及主要疆外市场受到疫情较为严重的打击,也使市场对重啤的信心和青睐度大幅下降。放眼2023 年,在保持品牌力的基础上,我们认为重啤在销量、单价、毛利率、估值等各方面都有望表现出较大的弹性。

    低基数下销量具有较高弹性:华东与华南疫情为乌苏2022 年4-5月在疆外的增长带来负面的影响,而新疆(嘉士伯主要基地市场)7 月开始持续的疫情也对重啤2H22 的销量带来较大冲击,造成公司2022 年旺季表现大幅弱于其他啤酒玩家。随着全国范围疫情冲击渐退以及新疆消费力与消费渠道(主要是餐饮)逐渐恢复,我们预计,2023 年重啤在低基数的帮助下有望收获较明显的销量反弹。

    产品高端化有望持续深化:乌苏2022 年销量表现疲软,拖累了公司整体高端化的进程。22 年前9 个月(9M22),高档产品销量的增速与公司整体销量持平,意味着公司高档产品的销量占比同比未有提升,产品结构未能在2021 年的基础上继续优化。进入2023 年,在餐饮行业逐步恢复的前提下,重啤的高档产品有望恢复较高增速,推动公司产品高端化的持续深化。结合适度的提价(22 年12 月开始,对疆外乌苏提价3-4%,不排除后续有进一步的提价动作),2023年平均单价和毛利率有望同比提升。

    估值依然具有较大吸引力:目前,其他中国啤酒玩家的估值已经基本回到2022 年年初的水平,而重啤的估值水平(14.0x 2023EV/EBITDA 与39.9x 2023 P/E)依然与当时估值相去甚远。这主要是因为市场对乌苏在疫情后的恢复能力持怀疑态度。然而据我们观察,乌苏在全国主要市场依然维持较强的品牌力。作为《流浪地球2》的啤酒类独家授权商,电影的热映有望进一步提升乌苏品牌的影响力,从而带动重啤整体估值的回升。

    上调目标价,维持买入:基于审慎原则,我们适当下调重啤2022-2024E 的收入与利润预测。然而,考虑市场情绪有望好转并推动估值中枢上移,我们上调目标价至159.6 人民币(基于18x 2023EV/EBITDA,华润啤酒目标估值30%的折扣),维持“买入”评级。

    投资风险:1)原材料价格涨幅高于预期;2)乌苏的增速慢于预期;3)疫情持续影响现饮渠道;4)市场竞争加剧。