从山城迈向全国化，资产注入开启新篇章。重庆啤酒历史底蕴浓厚，嘉士伯与中国结缘则更有近150 年的历史，2020 年重大资产重组后，公司转变为全国性啤酒企业。公司进一步推进体系架构变革，有效凝聚销售资源，加快整体品牌矩阵的东进步伐。目前，公司核心产品涵盖高档、主流和经济三档，以乌苏、1664 等为核心的高档啤酒是公司收入的主体，进而有效提升了公司整体吨价水平和盈利能力。

    啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善。国内啤酒行业整体进入成熟期，考虑到人均销量较高、人口老龄化等因素，预计行业产销量趋于稳定，吨价成为行业增长的核心动力。国内啤酒消费结构偏低端，以2021 年为例，欧美日等啤酒吨价是中国市场的1.3 倍至2.6 倍；我们认为随着国内经济持续发展、人均GDP 及收入的稳步提升，国内啤酒吨价仍有较大提升空间。龙头厂商形成区域割据的竞争格局，基地市场成为利润池。在成本压力下，关厂去产、控制费用成为行业共识。22年下半年以来，玻璃、铝锭和瓦楞纸的价格均有所回落，考虑到采购周期，原材料成本同比压力最大的时刻或已过去。

    乌苏驰骋疆外市场，结构升级步伐加快。扬帆27 计划下，公司推行大城市计划，以乌苏、1664 等产品为核心，快速切入全国范围高端啤酒市场。乌苏啤酒在疆内市场采取聚焦战略，疆外市场主打差异化。借助独特的口味品质、有效的营销活动、餐饮渠道的突破、零售渠道的强化、以及较高的渠道毛利等，乌苏啤酒在全国范围内快速增长。公司积极增加产能助力放量，我们预计2026 年乌苏销量有望达到148 万吨。其他本土品牌各具特色，例如重庆啤酒主打火锅文化，风花雪月主打爱情元素等，积极打造增长点。国际品牌中，1664 立足高端啤酒市场，在娱乐渠道、高端餐饮等快速发展。乐堡和嘉士伯作为公司的重要国际品牌，维持稳定增长的趋势。

    重组后蓄势待发，结构升级驱动盈利增长。重组完成后，公司高档啤酒产品收入和销量占比均有大幅提升，推动毛利率稳步上行，2021 年达到51%（重述口径），在行业内领先。规模效应推动下，公司销售费用率逐步下降，毛销差稳步走高，管理费用率在重组完成后趋于稳定；综合，公司销售净利率稳步上行，盈利能力出色。

    我们预测公司22-24 年每股收益分别为2.73、3.42 和4.08 元。选取啤酒、预调酒和大众白酒上市公司作为可比公司，结合可比公司23年估值42倍，对应目标价143.64元，首次覆盖给予买入评级。

    风险提示: 疫情反复、消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、行业竞争加剧、提价不及预期的风险。