受疫情管控与工业限电等外部短期因素扰动，公司销量增速放缓。公司22年前三季度实现收入121.83 亿元（+8.91%），其中销量提升至252.65 万千升（+4.54％），吨价同比上涨4.17%至4822 元/千升，受疫情散发、工业限电等因素影响收入增速较去年同期有所下降；扣非归母净利润实现11.61 亿元（+13.17%）。公司单Q3 收入增长4.9%，销量增长1.3%，吨价上升3.6%，增速环比进一步下滑，主要系基地市场中宁夏、新疆、重庆均不同程度受疫情管控影响，餐饮端经营受限，公司餐饮渠道销售占比较高因此产品销量受损严重。分地区看，22 年前三季度在西北区/中区/南区的收入同比增速分别实现-0.23%/11.64%/16.51%，在疫情管控影响较小的中区、南区公司仍能维持双位数增速。拆分产品来看，高端/主流/经济产品销售收入增长8.71%/9.01%/7.48%，高端化节奏受短期因素影响暂时放缓。

    　　成本压力环比趋缓，毛利率保持基本平稳。公司积极推进大城市计划拓展空白市场，物流运输路程有所增加，叠加国际油价上涨等因素，运输费用同比上升，叠加原材料价格同比上升，公司22 年前三季度营业成本同比上涨9.7%，吨均成本约2425 元/千升同比增长约5%。公司积极采取原材料锁价、供应链提效等措施降低成本压力，单Q3 吨均成本实现约2340 元/千升，相较上半年水平已回落近5%的回落，环比改善明显。得益于对成本的有力管控，公司前三季度毛利率得以保持基本平稳，同比略降0.4pct 实现49.7%。

    　　费用投放有序，盈利水平稳中有升。公司重视品牌投放的同时注重控制销售费率的平稳波动，22 年前三季度销售费率微降0.8pct 至14.8%，主要系疫情管控影响下部分营销活动未能如期展开。得益于精细化管理，公司前三季度管理费率同比微降0.3pct 至3.4%，四项费率整体管控得当，带动扣非归母净利润率上升约0.4pct 至9.53%，盈利能力稳中有升。

    　　风险提示：产品结构升级不及预期；成本波动加大；疫情影响加剧。

    　　投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。公司由于现饮渠道销售占比更大，受疫情管控影响较其他啤酒品牌亦相对更大。今年以来面临多地疫情散发，及基地市场（宁夏、新疆、重庆）受疫情封控，产品销售遭受较大扰动，全国化与高端化的节奏均有所放缓。但我们判断公司获嘉士伯集团背书，产品力与品牌力的竞争优势突出，未来随着疫情管控影响的逐步消散，销量有望恢复高增态势。鉴于前三季度销量所受到的负面影响，我们针对2022-2024 年盈利预测，下调5%左右的利润水平，预计2022-2024 年EPS 为2.67/3.35/3.99 元，对应PE 为33.2/26.5/22.3 倍，维持“买入”评级。