事件：公司公布2022 年三季报，2022Q1-3 公司实现营业收入121.83 亿元，同比增长8.91%，归母净利润11.82 亿元，同比增长13.27%，扣非归母净利润11.61 亿元，同比增长13.17%；其中，2022Q3 营收42.47 亿元，同比增长4.93%，归母净利润4.55 亿元，同比增长7.88%。

    投资要点

    疫情扰动销量，吨价稳步提升。2022Q3 公司实现啤酒销量87.81 万千升，同比+1.29%；吨价为4735 元/千升，同比+3.42%；分产品来看，高档/主流/经济产品分别实现收入14.29/ 21.08/ 6.31 亿元，同比+0.46%/ +8.86%/ +3.38%。分区域看，2022Q3 公司在西北区/中区/南区分别实现收入12.07/ 17.99/ 11.52 亿元，同比-0.07%/ +0.08%/ +0.14%。三季度，公司优势区域（新疆、云南等地）疫情频发，防控力度较大，餐饮和夜场关闭时长较多，严重影响公司产品销量和高端化进程，但是公司通过加强新零售渠道建设，产品组合扩张等措施保障了销量的增长；其中，电商渠道较2017 年已取得五倍增长，现代渠道实现了3.6 倍增长，公司渠道改革成果显著。

    盈利能力环比改善，费用率持续收缩。2022Q3 公司毛利率/净利率分别为51.62%/21.72%，同比-0.43pct/ +0.37pct，环比+2.01pct/ +2.39pct，相比Q2 明显好转，尽管吨成本仍处于相对高位（2340 元/吨），但是公司通过锁价等措施有效保障了公司的盈利能力；同时，包装材料价格已出现回落趋势，明年成本端压力有望缓解。

    费率方面，2022Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.37pct/ -0.62pct/-0.38pct/ -0.24pct，三季度由于疫情防控等原因，营销活动难以开展，公司销售费用节省较多。

    扬帆27 目标超百城，公司持续加码高端化。展望2027 年，公司计划持续推进大城市计划，五年后入驻城市达到100+，重点突破华南、华东、华中地区，并将扩大高端及以上产品在大城市计划中的份额，通过本土强势品牌和国际高端品牌的组合实现快速增长放量。我们认为公司高端产品种类丰富，本土品牌乌苏流量强劲，随着优势市场疫情平稳以及大城市计划的推进，公司销量仍有较大增长空间。

    投资建议：公司大城市计划持续推进，渠道改革卓有成效，我们看好公司在疫情平稳后的快速增长。基于疫情影响的不确定性，我们略微下调此前盈利预测：预计2022-2024 年公司营业收入分别为143.11/ 165.06/ 188.63 亿元，同比增长9.1%/15.3%/ 14.3%。归母净利润13.25/ 15.28/ 17.84 亿元，同比增长13.6%/ 15.3%/16.8%。对应EPS 分别为2.74/ 3.16/ 3.69 元。考虑公司产品高端化及全国化背景下的高成长性，维持“买入-B”评级。

    风险提示：产品升级不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。