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    　　10 月27 日，公司发布2022 年三季报：前三季度实现营收121.83亿元，同比增长8.91%，实现归母净利润11.82 亿元，同比增长13.27%。其中单三季度实现营收42.47 亿元，同比增长4.93%，归母净利润4.55 亿元，同比增长7.88%。

    　　简评

    　　核心市场受疫情影响较大，高档产品增速放缓

    　　三季度开始公司部分基地市场受疫情影响明显，尤其西北地区较为严重，同时多地疫情反复对公司高端产品全国化进程影响较大，第三季度公司实现产品销量87.81 万千升，同比增长1.3%，前三季度合计实现销量252.65 万千升，同比增长4.5%。

    　　分区域看，三季度公司在西北区、中区、南区分别实现营收12.07、17.99、11.52 亿元，同比-6.89%、8.20%、14.04%，前三季度累计营收37.72、51.44、30.11 亿元，同比-0.23%、+11.64%、+16.51%，南区业务拓展相对较好，西北区在疫情缓解后有望逐步恢复。

    　　分产品结构看，公司三季度高档、主流、经济档产品分别实现营收14.29、21.08、6.21 亿元，同比+0.46%、+8.86%、+1.74%，在疫情多地反复的情况下，高端餐饮及夜店等渠道受影响明显，高档产品增速有所回落，而在高温天气加持下，三季度主流档产品销售增速相对较高。前三季度高档、主流、经济档产品累计营收43.09、60.38、15.80 亿元，同比8.71%、9.01%、7.48%。在调价等因素下，公司三季度产品吨价仍有提升，达4837 元，同比增长3.6%，前三季度吨价4822 元，同比增长4.2%。

    　　原材料价格仍具高位，控本降费对冲成本压力

    　　当前大麦、原有等大宗商品价格仍在较高水平，公司原材料成本及运输成本压力依然存在，公司已通过提价策略对冲部分成本上涨，三季度毛利率水平同比略下滑0.43pcts 至51.62%，前三季度毛利率同比下滑0.38pcts 至49.70%。

    　　费用方面，公司销售费用率和管理费用率均有所下降，前三季度销售费用率14.80%，同比下降0.78pcts，其中单三季度为15.24%，同比下降1.37pcts；管理费用率前三季度为3.38%，同比下降0.30pcts，其中单三季度为3.48%，同比下降0.62pcts。得益于费用端的节省，公司盈利水平仍有提升，前三季度归母净利率9.70%，同比提升0.37pcts，其中单三季度为10.71%，同比提升0.29pcts。

    　　6+6 产品矩阵协力推进，大城市计划加速全国化布局三季度开始公司基地市场之一的新疆疫情反弹明显，对乌苏疆内市场销售影响较大，乌苏在疆外市场拓展也受市场竞争的影响而有所放缓。但长期来看全国化趋势依然持续，公司大城市计划目前扩展到76 个城市，未来也将持续拓展，同时在原有的大城市中也会进一步深耕。近期乌苏也已经进入香港市场，持续拓展市场空间。在渠道调整后的全渠道、全品牌发展模式下，除乌苏外，公司的乐堡、1664、嘉士伯、夏日纷等品牌产品也有较大发展机遇，乐堡持续推进音乐营销，效果已逐渐体现，夏日纷也于近期推出接骨木花青柠味新品，持续丰富口味，吸引更多消费人群。此外，重庆啤酒以及大理、西夏、天目湖等本地品牌也在持续升级，有望助力公司从多维度推进高端化进程。

    　　盈利预测：由于公司主要基地市场受疫情影响较大，我们下调盈利预测，预计2022-2024 年公司实现收入142.6、164.6、186.1 亿元，实现归母净利润13.2、16.1、19.2 亿元，对应EPS 为2.72、3.33、3.96 元，对应22-24 年PE为33X、27X、22X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1、疫情反复风险：疫情对啤酒行业现饮渠道影响较大。近期公司西北地区的基地市场受影响严重，多地疫情反弹也阻碍了公司产品全国化推进，若疫情持续将对企业产品销量产生不利影响。

    　　2、高端产品推进不及预期风险：行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。公司凭借基地市场的市占率优势持续推动产品结构升级，但如果受消费力下降等因素影响，产品结构升级受阻，盈利或不及预期。

    　　3、原材料等成本波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前包材成本从高点回落，但大麦价格仍为上行趋势，以及运输费用进入成本核算后，油价提升也会使得公司盈利承压，超预期的成本上涨会使得企业盈利不及预期。