事件： 重庆啤酒22Q1-Q3 营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润为121.8/11.8/11.6 亿元，同比+8.9%/+13.3%/+13.2%；其中Q3 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为42.5/4.6/4.5 亿元，同比+4.9%/+7.9%/+7.3%，业绩符合预期。

    疆内疫情反复，Q3 乌苏销量承压。量价拆分来看：1）量：22Q1-Q3 公司实现销量252.7 万千升，同比+4.5%，其中Q3 销量为87.8 万千升，同比+1.3%。单Q3 来看西北（新疆、上海等）/中/南区（广东等）收入同比-6.9%/+8.2%/+14%，高档/主流/经济品牌收入同比+0.5%/+8.9%/+1.7%。2）价：22Q1-Q3 公司吨价同比+4.2%，其中Q3 吨价同比+3.6%，环比Q2 下降（Q2 同比+4.2%），主要因为1664 等高档品销量下滑。

    吨成本压力仍存，毛利率同比略降。22Q1-Q3 吨成本同比+5%，毛利率同比-0.4pct；其中Q3 吨成本同比+4.5%，环比Q2 改善（Q2 同比+4.8%），毛利率同比-0.4pct。因公司提前锁价，预计Q4 吨成本改善幅度较小。

    费用率、税率缩减实现利润增长。22Q1-Q3 销售/管理费用率同比-0.8/-0.3pct，其中Q3 销售/管理费用率同比-1.4/-0.6pct，疫情影响下公司营销活动减少Q1-Q3/单Q3 广告及市场费用同比-1%/-10%。优惠税率持续兑现，Q1-Q3 税率为22.2%，其中Q3 税率仅为19.7%。公司在疫情下展现较强控费能力，Q1-Q3/单Q3 归母净利率同比+0.4/+0.3pct。

    困境中亦有希望。1）在BU 整合、渠道梳理暂告一段过后，单Q3 疆外乌苏降速明显收窄；2）电商渠道销量2%，在疫情现饮渠道受损时能弥补销量；3）公司明确表示扬帆27 会坚持市场投入，公司有望逐步在乌苏大单品基础上建立起自己的市场渠道。我们预计22/23 年公司归母净利润为13.2/16.6 亿元，对应PE33X/26X，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情恢复不及预期；原材料价格波动等。