事件：重庆啤酒发 布 2022年三季报业绩，2022Q1-Q3 实现营业收入 121.83亿元，同比+8.9%，归母净利润11.82 亿元，同比+13.3%；其中Q3 实现营业收入42.47 亿元，同比+4.9%，归母净利润4.55 亿元，同比+7.9%。

    点评：

    受西北区疫情影响，Q3 销量微增。2022Q3 公司实现营业收入42.47亿元，同比+4.9%；销量实现88 万千升，同比+1.3%，主要系西北区新疆、宁夏疫情较为严重，同时四川、重庆也由于限电原因对啤酒堂食消费造成一定压力；Q3 公司千升酒收入为4837 元，同比+3.6%，增幅较Q1、Q2 略有收窄。从区域表现来看，西北区收入12.07 亿元，同比-6.9%，占比29%；而中区实现收入17.99 亿元，同比+8.2%，增长较好，占比43%；南区实现收入11.52 亿元，同比+14.1%，增速亮眼，占比28%。

    乌苏略有承压，重庆和乐堡系列增长较好。产品方面，2022Q1-Q3 疆外乌苏销量同比+3.4%，主要系疆外疫情反复、餐饮消费复苏乏力；疆内方面，新疆是乌苏的大本营市场，2021 年疆内乌苏占乌苏总销量50%左右，Q3 较为严格的疫情管控对乌苏疆内销量也产生一定的影响。分档次来看，Q3 高档产品（乌苏、嘉士伯、1664 等）实现收入14.29亿元，同比+0.5%，占比34%；主流产品（重庆、乐堡等）21.09 亿元，同比+8.9%，占比51%；经济产品6.21 亿元，同比+1.7%，占比15%。

    成本端压力环比有所缓解，盈利能力小幅改善。Q3 公司毛利率为51.6%，同比-0.4pct，我们认为大城市计划开拓下产品运距增加+油价上涨对运费产生一定的压力，但是环比趋势来看，Q3 千升酒成本同比+4.5%，涨幅较Q1、Q2 有所收窄。Q3 公司销售费用率为15.2%，同比-1.4pct，我们认为是在疫情下、公司线下费用有所收缩；管理费用率为3.5%，同比-0.9pct，管理效率改善明显；归母净利率10.7%，同比+0.3pct，盈利能力小幅改善。

    “扬帆27”战略中国区规划发布，助力产品高端化增长。公司发布集团“扬帆27”战略中国区规划，相比于今年即将收官的“扬帆22”战略，我们认为“扬帆27”有三大亮点：1）大城市计划升级为2.0 版本：大城市计划市场从2022 年的76 个增加到2027 年的100+，保守估计平均每年增加4-5 个市场，扩张速度较2020-2022 年有所放缓，除了拓展核心市场以外的地区，公司会针对不同市场布局不同产品组合，加强本地市场竞争力；2）新零售渠道能力提升：在继续强化新零售在整体销量份额的基础上，公司将加强组织在新零售渠道的销售能力；3）产品高端化增长：公司目前在“大城市”里面，高档产品的销售占46%，随着“扬帆27”战略的推进，公司有望进一步推动超高端和高端品牌在大城市计划里的份额。

    盈利预测与投资评级：在Q3 疫情和限电影响下，公司收入和利润明显放缓，吨价提升未能覆盖成本上涨压力。但是拉长时间维度看，公司在收入和成本方面仍有改善的空间：一方面，Q3 成本已经环比下降，明年若是包材价格继续下行，毛利率有望稳中有升。另一方面，啤酒行业高端化尚未到头，公司国际高端品牌+本地强势品牌组合是其高端化的重要驱动力，而市场最为关注的乌苏方面，我们认为随着电商对线下渠 道冲击的问题解决、新品赤焱和绝世楼兰漠上仙人掌上市、团队完成整合，乌苏有望重获增长动力。我们预计2022-2024 年营收CAGR 为15.6%，归母净利润CAGR 为20.7%，EPS 分别为2.60、3.00、3.79元，对应2022 年10 月28 日收盘价（89.00 元/股）PE34、30、23 倍，维持“买入”评级。

    风险因素：疫情反复、大城市计划不及预期、乌苏销量不及预期、原材料价格上涨