事件：公司发布 2022 年三季报，2022 前三季度营业收入121.8 亿元（+8.9%），归母净利润11.8 亿元（+13.3%），扣非归母净利润11.6亿元（+13.2%）。2022Q3 营业收入42.5 亿元（+4.9%），归母净利润4.5 亿元（+7.9%），扣非归母净利润4.5 亿元（+7.3%）。

    　　收入分析：疫情带来区域销售扰动，主流产品占比有所提升2022 前三季度，公司实现营收121.8 亿元，同比8.9%（Q1：

    　　+17.1%； Q2：+6.1%；Q3：+4.9%），Q3 增速环比下滑，但得益于新零售渠道发展、有效的价格调整，公司Q3 销量、吨价同比+1.3%、+3.6%，单价同比持续提升，高端化趋势延续。

    　　1）分地区：Q3，中/西北/南区收入分别为18.0/12.1/11.5 亿，同比为+8.2%/-6.9%/+14.0%，强势市场的西北地区受到强疫情管控故出现负增长，重庆四川则受到小部分疫情和高温限电的影响；2）分产品：2022Q3，高档产品收入14.3 亿（+0.5%），主流产品收入21.1 亿（+8.9%），经济产品收入6.2 亿（+1.7%）。主流啤酒（6-10 元）销售强劲，高档、经济啤酒增速放缓；3）分销售渠道：2022Q3，直销渠道收入0.2 亿（-19.0%），批发代理渠道收入41.4 亿（+4.9%），截至2022Q3 末公司经销商数量环比增加9 家至3058 家。

    　　盈利分析：期间费用收缩，盈利能力稳健

    　　2022Q3，公司毛利率为49.8%（-0.4pct），公司提价减轻了原材料成本上涨的压力，油价上涨和大城市拓展使得物流费上升，毛利率小幅波动。销售费用率14.5%（-0.5pct），管理费用率3.5%（-0.6pct），研发费用率0.7%（-0.4pct），财务费用率-0.4%（-0.2pct），期间费用管控得当。归母净利率10.7%（+0.3pct），扣非归母净利率10.5%（+0.2pct），盈利能力稳健。

    　　22 年展望：世界杯、扬帆22 计划或推动产品量价齐升1）收入端：Q4 世界杯的举行有望提振公司收入增长，同时作为扬帆22 收官之年，大城市拓展计划继续推进，市占率不断提升，高端化趋势保持下，产品量价齐升有望带动收入增长； 2）成本端：Q4 由于成本已经得到锁定，毛利率有望保持稳定； 3）利润端：公司费用管控得当，预计利润增速快于收入。

    　　长期展望：扬帆27 战略在大城市计划、新零售、产品高端化等方面引领公司发展。大城市计划中，扬帆22 已在22 年扩展了76 个城市，为扬帆27 奠定良好基础，预计未来公司将拓展更多除核心市场外的地区，大城市计划数量或可超越100 个，不断提振收入增长。新零售方面，公司已将高端品牌在现代渠道进行推广，未来新零售的销量占比将不断增加。产品高端化方面，在高端啤酒市场中，公司高档产品销量在2021 年实现同比增长41%，远超行业平均水平（+12%），高档产品销量占比从2018 年的10%提升至2021 年的24%，高档化战略续推进，市占率不断提升。

    　　盈利预测与估值：公司扬帆22 战略已为扬帆27 战略打下坚实基础，大城市计划稳步拓展，新零售占比不断提升，高端化战略持续推进，带动业绩不断增长。我们预计公司2022-2024 年收入增速分别为9%、15%、15%，归母净利润增速分别为11%、28%、24%。按照2023年业绩给予35 倍，一年目标价120 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，渠道开拓不及预期。