事件。公司发布 2022 年三季报：22Q1-3 公司实现营业总收入121.83 亿元，同比+8.9%，归母净利润11.82 亿元，同比+13.3%，其中22Q3 单季公司实现营业总收入42.47 亿元，同比+4.9%，归母净利润4.55 亿元，同比+7.9%。

    　　疫情不改量增趋势，南区收入快速增长。分产品：22Q3 啤酒销售收入同比+4.8%（量+1.3%，价+3.4%），其中高档产品收入同比+0.5%至14.29 亿元，我们认为或与疫情扰动乌苏增速放缓有关；主流/经济产品收入分别同比+8.9%/+1.7%。分地区：南区收入快速增长，22Q3 同比+14.0%，中区/西北区收入分别同比+8.2%/-6.9%，我们认为或与新疆等核心市场受疫情影响有关，叠加四川高温限电等影响。22Q3 经销商数量净增加9 个至3058 个。

    　　毛利率小幅承压，成本压力环比缓解。22Q3 公司毛利率同比-0.43pct 至51.6%，我们认为或与原材料价格维持高位有关。目前主要包材价格高位回落，22Q3 单位成本同比/环比分别+4.5%/-3.3%，我们预计成本回落效果有望逐步显现。

    　　疫情影响费用投放，归母净利率延续上行。22Q3 公司销售费用率同比-1.37pct 至15.2%，我们认为或与疫情影响费用投放有关；管理/研发/财务费用率同比-0.62pct/-0.38pct/-0.24pct 至3.5%/0.7%/-0.4%；期间费用率同比-2.61pct 至19.0%。实际所得税率提高（同比+4.26pct）与资产减值损失增加（营收占比同比-0.65pct）拖累盈利，22Q3 归母净利率同比+0.29pct 至10.7%。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为2.82、3.31、3.87 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022 年35-40 倍PE，对应合理价值区间为98.72-112.82 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。高端化需求差异化和碎片化，部分价格带重启价格战，多元化初期新业务规模和盈利不佳，原材料价格上涨。