2022Q3 收入/净利润同比+4.9%/+7.9%，其中量/价同比+1.3%/3.4%；毛利率端基本保持平稳，疫情扰动及效率优化下费用率有所下降。我们预计公司四季度望保持平稳态势，全年望保持利润双位数增长。2023 年，公司将在扬帆27计划下继续推动大城市计划拓展与基地市场升级，望随着公司人员、机制等的理顺再次发力，实现快节奏增长。维持“买入”评级。

    2022Q3 收入/净利润同比+4.9%/+7.9%。2022Q1-Q3，公司实现营业收入121.8亿元、同增8.9%；净利润11.8 亿元、同增13.3%；扣非净利润11.6 亿元、同增13.2%。2022Q3，公司实现营业收入42.5 亿元、同增4.9%；净利润4.5 亿元、同增7.9%；扣非净利润4.5 亿元、同增7.3%。

    疫情扰动下量价稳步提升，优质产品组合保持增长韧性。2022Q3 公司实现营业收入42.5 亿元、同增4.9%。分量价看，2022Q3 公司销量为87.8 万千升、同增1.3%，整体消费水平受疫情下即饮/非即饮场景结构比例调整，叠加暑期高温天气影响。价：2022Q3 公司吨价为4735 元/千升、同增3.4%，产品结构持续优化为吨价提升提供支撑。分品类看，2022Q3 高档/主流/经济品类实现收入14.3/21.1/6.2 亿元、同比+0.5%/+8.9%/+1.7%，公司本土+国际产品组合满足消费者在不同场景和价格区间的饮用需求，高档和主流产品占啤酒收入比例分别同比-1.5/+1.9Pcts。分地区看，2022Q3 中区/西北/南区实现收入18.0/12.1/11.5亿元、同比+8.2%/-6.9%/+14.0%，西北地区因新疆疫情影响疆内乌苏增长承压。

    盈利分析：成本端受原材料上涨承压，整体费用水平较为稳定。2022Q3 毛利率同减0.4Pct 至51.6%（Q1/Q2 毛利率同比-0.2/-0.3Pct），其中啤酒业务吨成本同增约4.5%，原材料价格较Q2 有所回落（2022Q2 吨价同增超5%）。2022Q3销售费用率同减1.4Pcts 至15.2%，其中广告及市场费用受疫情影响有较大幅度节约、人员费用同比有所增长。管理费用率同减0.6Pct 至3.5%，研发费用同减0.4Pct 至0.7%，费用率整体保持较稳定水平。2022Q3 归母净利率为10.7%、同增0.3Pct，在疫情扰动背景下盈利表现韧性。

    大城市战略持续推进，品牌营销积极创新。展望2022Q4，我们预计公司四季度望保持平稳态势，全年望保持利润双位数增长。放眼更长远，公司望在扬帆27计划下继续推动大城市计划拓展与基地市场升级，望随着公司人员、机制等的理顺再次发力。同时，公司基于“6+6”产品矩阵，在品牌营销上加入更多创新元素，包括乌苏与腾格尔的贺年神曲的合作、重庆啤酒与嘻哈音乐的结合等等，通过将各类生活元素结合的方式，建立消费者对于品牌的强认知。

    风险因素：宏观经济承压；原材料价格风险；人工成本增加；疫情控制低于预期；竞争加剧；高端化低于预期；全国化低于预期。

    盈利预测、估值与评级：我们认为公司具备良好的战略规划和执行，在夯实西部基地市场的基础上稳步向东部市场拓展。考虑到近期疫情扰动对公司节奏影响，我们下调2022/2023/2024 年EPS 预测至2.77/3.26/3.74（原为2.89/3.65 /4.16元）。综合考虑海外成熟市场全球龙头企业百威、嘉士伯、喜力未来三年净利润增速预测（Bloomberg 一致预期）为中个位数，而当前2023 年Bloomberg 一致预期PE 估值在约15 倍，预计公司未来三年核心净利润增长确定性高且预计增速将保持20%左右，参考同行估值、市场环境与业绩增速之间的关系，我们给予公司2023 年PE32 倍，对应目标价105 元，维持“买入”评级。