销量增速放缓，成本压力致毛利率微降。重庆啤酒发布2022 年三季度业绩，前三季度录得营业总收入121.8 亿元，同比+8.9%；录得归母净利润11.8 亿元，同比+13.3%。受到三季度以来西部地区疫情持续影响，公司销量增速继续放缓，前三季度实现销量252.7万千升，同比+4.5%；实现吨价4721.0 元，同比+4.0%。受到去年开始的原材料价格持续上涨的压力，公司前三季度吨成本与去年全年相比增幅有所扩大，达到2425.6 元，同比+4.97%。公司毛利率微降0.38pct，达到49.7%。

    　　西部地区疫情及限电导致乌苏销量增速放缓。今年三季度，作为公司优势市场的西部地区受到疫情以及限电的影响，现饮渠道关闭的扰动导致公司高端产品收入增速进一步放缓，从今年上半年的13.3%下滑到前三季度的8.7%。关于公司的大单品乌苏，我们预计一季度乌苏整体增速大约为20.0%；二季度乌苏增速下滑到中个位数，而前三季度疆外乌苏销量增速下滑到低个位数，而疆内预计出现下滑。由此可见现饮渠道受到的扰动显著的影响了公司主力产品的放量节奏。

    　　销售、管理费用率均出现微降。今年前三季度，公司分别录得销售、管理费用率14.8%和3.4%，同比分别-0.78pct 和-0.30pct。管理费用下降主因受到疫情影响，广告及市场费用投放不及预期，占收入的比例同比-0.3pct。税率方面，公司前三季度整体所得税率有所提升，为22.2%，同比+2.48pct。

    　　扬帆27 坚定公司高端化目标，成本端压力来年有望缓解。今年是公司扬帆22 的收官之年，公司在这一阶段凭借大城市计划的稳步推进，从2017 年的9 个大城市覆盖，提升至2021 年的76 个，实现了市场占有率的扩充，目前自身高端产品的占比也高于行业平均水平。在扬帆27 的计划中，公司也表示将进一步提升大城市数量，拓展核心市场以外的区域，通过自身完备的产品组合，获得市占率，尤其是高端市占率的继续提升。成本端，随着今年下半年原材料价格的下降，我们预计明年公司成本端压力将出现缓解。

    　　投资建议及盈利预测。我们认为在今年前三季度较为困难的行业环境下，公司的销量增速仍能优于行业整体（行业产量同比+1.4%），虽然短期疫情影响了放量，但我们仍然看好公司继续在行业中获得更多的市场份额。我们预计公司2022-2024 年归母净利润达到13.5 亿元、16.7 亿元和18.9 亿元（前值为13.7 亿元、16.2亿元和18.4 亿元）；对应2022-2024 年EPS 分别为2.80、3.45、3.90 元（前值为2.84、3.35、3.81 元）。基于啤酒公司估值整体下移，但公司仍优于行业的成长性，我们给予23 年35 倍PE（此前为23 年45 倍PE），下调目标价19.8%至121 元（前值为151元），维持公司“优于大市”评级。

    　　风险提示：气候及疫情反复扰动，原材料价格再次上涨，税收优惠政策收回。