业绩简评

    公司于10 月27 日发布三季报，22Q1-3 收入121.83 亿元，同比+ 8.91%；归母净利11.82 亿元， 同比+13.27%。单Q3 收入42.47 亿元，同比+4.93%；归母净利4.55 亿元，同比+7.88%。

    经营分析

    Q3 疫情拖累销量，中档基本盘坚挺。1）分量价，Q1-3 量252.65 万千升，同比+4.54%，吨收入同比+4.2%。Q3 量同比+1.3%，吨收入同比+3.6%，吨价放缓系高档占比-1.5pct，提价成效显现。2）分结构，Q1-3 高档/主流/经济收入43.09/60.38/15.80 亿元，同比+8.7%/9%/7.5%，高档占比+0.8pct至37.1%；Q3 同比+0.5%/8.9%/1.7%。预计前三季度1664 承压，疆外乌苏增速3.4%（H1 为6%多，Q3 或下降），乐堡、重庆品牌表现良好，夏日纷高增。3）分区域，Q1-3 西北/中/南区收入37.72/51.44/30.11 亿元，同比-0.2%/+11.6%/+16.5%。Q3 西北/中/南区收入-6.9%/+8.2%/+14%，西北、宁夏面临严峻疫情管控，重庆、四川受高温限电+疫情影响。

    毛利率微降， 税率节奏阶段性扰动，控费增强利润率。Q3 净利率同比+0.37pct，其中：1） 毛利率同比-0.43pct，吨成本同比+4.5%（Q2 同比+4.8%，Q1-3 同比+5%），成本压力环比减轻，但仍有压力，预计运费上涨+包材有采购库存；2）销售费率同比-1.37pct（收缩主要集中在广告及市场费率），管理费率同比-0.62pct；3）所得税率19.7%，同比+4.3pct，主要系去年同期基数偏低。Q1-3 毛利率/销售费率/管理费率同比-0.38/-0.78/-0.30pct，净利率同比+0.39pct，所得税率22.2%。

    今年为扬帆22 收官之年，大城市计划从17 年的9 个提升至22 年的76个，高档销量多保持在双位数增长，大城市内的高档销量占比达46%。展望扬帆27，大城市计划数量将突破100 个，并针对不同层级的大城市采取差异化的品牌组合、费用投放策略，静待乌苏对6+6 产品组合赋能。乌苏餐饮端占比高、主校区受疫情影响重，销量难免承压；但乌苏的产品认可度仍较高，渠道上的不良竞争、窜货问题在改善，今年推出新品赤焱、漠上仙人掌丰富产品矩阵，疫后复苏排序靠前。

    盈利预测

    预计22-24 年收入增速9%/15%/13%，归母利润增速16%/22%/19%，EPS为2.79/3.41/4.06 元，对应PE 为32/26/22X，维持“买入”评级。

    风险提示

    乌苏全国化不及预期，疫情反复风险，原材料上涨过快，食品安全问题。