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    　　10 月27 日，公司公告2022 年三季报。22 年前三季度，公司实现总收入121.83 亿元（+8.91%），归母净利润11.82 亿元（+13.27%），扣非归母净利润11.61 亿元（+13.17%）。22Q3，公司实现总收入42.47 亿元（+4.93%），归母净利润4.55 亿元（+7.88%），扣非归母净利润4.45 亿元（+7.33%）。

    　　单价同比持续提升，主流啤酒销售坚挺

    　　1）单价同比持续提升。2022 年前三季度，公司啤酒销量为252.65 万千升，同比+4.54%，推算单价同比+4.17%至4.82 元/升。22Q3，公司啤酒销量为87.81 万千升，同比+1.29%，受消费场景波动影响增速环比放缓；推算22Q3公司啤酒单价为4.84 元，同比+3.58%，单价同比、环比均继续提升。

    　　2）主流啤酒销售坚挺，高档、经济啤酒增速放缓。22 年前三季度，公司高档/ 主流/ 经济啤酒收入分别为43.09/60.38/15.80 亿元， 同比+8.71%/+9.01%/+7.48%，收入占比分别为36%/51%/13%。22Q3 三类啤酒收入分别为14.29/21.08/6.21 亿元，同比+0.46%/+8.86%/+1.74%。

    　　3）南区、中区领先增长。22 年前三季度，公司南区/中区/西北区收入分别为30.11/51.44/37.72 亿元，同比+16.51%/+11.64%/-0.23%，收入占比分别为25%/43%/32%；22Q3 三地区收入分别为11.52/17.99/12.07 亿元，同比+14.04%/+8.20%/-6.89%，南区引领增长。

    　　Q3 净利率逆势提升

    　　1）原材料上涨短暂影响毛利率。22 年前三季度，公司毛利率为49.70%，同比-0.38pct，主要由于原材料价格上涨；22Q3 公司毛利率为51.62%，同比-0.43pct。

    　　2）开源节流，净利率逆势提升。22 年前三季度，公司归母净利率为9.70%，同比+0.37pct，主要来自费用率下降，销售/管理/财务/研发费用率分别-0.78/-0.30/-0.26/-0.21pct 至14.80%/3.38%/0.71%/-0.31%。22Q3 公司归母净利率为10.71%，同比+0.29pct。

    　　成长驱动：市占率提升+产品升级长逻辑清晰1）大城市计划进军东部市场：差异化大单品“乌苏”有力支撑公司进军东部市场。2022 年，公司大城市计划预计拓展至76 个城市。

    　　2）消费升级主旋律不变：乌苏、K1664 等中高端大单品带动公司产品结构持续升级，有望迎来量价齐升。

    　　投资建议

    　　公司是全国领先啤酒企业，成功打造差异化战略大单品“乌苏”，通过大城市计划，加速进军东部市场，布局全国。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为13.40/16.80/20.10 亿元，增速14.86%/25.38%/19.69%，对应10 月27 日PE 分别为32/26/21X（市值430 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　消费场景波动风险、大单品销售不及预期风险、政策调整风险。