Q3 外部承压，期待势能恢复

    　　22Q1-3 营收/归母净利/扣非净利121.8/11.8/11.6 亿，同比+8.9%/+13.3%/+13.2%；22Q3 营收/归母净利/扣非净利42.5/4.5/4.5 亿，同比+4.9%/+7.9%/+7.3%。Q3 啤酒量/价同比+1.3%/+3.4%，新疆及西南大本营的销售受外部环境影响较大，现饮场景受限与渠道调整干扰乌苏等中高档产品增长；盈利端，费投有所缩减（Q3 销售费用率同比-1.4pct），成本仍处高位且税率同比提升（Q3 毛利率/有效税率同比-0.4/+4.3pct），最终Q3 归母净利率同比+0.3pct。我们认为，乌苏/1664 等大单品在终端仍具强号召力，随着外部环境恢复与渠道调整成果显现，仍有望延续高势能成长，同时期待成本改善带动盈利向上。预计22-24 年EPS 2.74/3.27/3.90 元，参考可比23 年均34xPE（Wind 一致预期），给予23 年34x PE，目标价111.18 元，“买入”。

    　　量价延续增长但有所降速，期待内外环境改善

    　　Q3 啤酒销量87.8 万吨，吨价4734.8 元，同比+1.3%/+3.4%，量价延续增长但有所降速。销量端，8 月以来新疆及西南地区疫情对旺季销售造成影响；价格端，外部冲击下，乌苏、1664 等核心高端产品的主销渠道（现饮）受限，叠加乌苏渠道仍处调整中，结构升级仍在推进但速度略有放缓，Q3 高档/主流/经济啤酒营收14.3/21.1/6.2 亿，同比+0.5%/+8.9%/+1.7%，中高档产品营收占比85.1%，同比+0.4pct，高档酒增速放缓，主流酒表现较优。

    　　分区域，Q3 西北区/中区/南区收入同比-6.9%/+8.2% /+14.0%，西北大本营因外部环境影响表现较弱，南区相对可控且随着区域拓展推进表现较好。

    　　成本压力仍处高位，费用缩减之下Q3 归母净利率同比+0.3pct22Q1-3 毛利率49.7%，同比-0.4pct，系成本压力所致；销售/管理费用率14.8%/3.4%，同比-0.8/-0.3pct，费用缩减下归母净利率同比+0.4pct 至9.7%。单Q3 来看，毛利率51.6%，同比-0.4pct，成本压力同比仍处高位，销售/管理费用率分别为15.2%/3.5%，同比-1.4/-0.6pct，我们判断销售费用率同比下滑主因线下推广活动受限所致，21 年同期所得税率低基数的背景下，22Q3 税率同比+4.3pct，最终录得归母净利率10.7%，同比+0.3pct。

    　　展望未来，若外部环境有所好转，内部渠道调整成果显现，核心单品全国化动能仍足，成本压力亦有望逐步缓解并在报表端体现。

    　　期待外部环境好转带动经营改善，维持“买入”评级考虑Q3 疫情等外部因素对销售造成一定影响且成本仍处高位，我们下调收入增速及毛利率，下调盈利预测，预计22-24 年EPS 2.74/3.27/3.90 元（前次为2.89/3.56/4.36 元），目标价111.18 元（前次138.72 元），“买入”。

    　　风险提示：原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全风险。