事件：公司发布2022 年三季度报，2022 年前三季度实现营收121.83 亿元，同比+8.91%；归母净利润11.82 亿元，同比+13.27%；扣非归母净利润11.61亿元，同比+13.17%；其中22Q3 实现营收42.47 亿元，同比+4.93%；归母净利润4.55 亿元，同比+7.88%；扣非归母净利润4.45 亿元，同比+7.33%。

    疫情反复下，乌苏增速放缓。22Q3 销量87.81 万吨，同比+1.3%，其中乌苏1-9 月疆外销量同比+3.4%，增速减缓主因疆外疫情反复影响。分产品看，公司高档/主流/经济营收分别同比+0.5/8.9/1.7%，西北区/中区/南区营收分别同比-6.9/8.2/14.0%。吨价4837 元/吨，同比+3.6%，环比+0.7%。

    成本压力有所缓解，净利率上升。成本端，22Q3 成本总体处于上升周期，营业成本同比+5.87%，吨成本2239.09 元/吨，同比+4.5%，增速环比22Q2 的4.8%下降0.3pct，Q3 吨成本环比Q2-3.3%。预计明年随着包材价格下行，明年成本压力将有所缓解。Q3 毛利率51.62%，同比-0.43pct。销售费用率/管理费用率/研发费用率为15.24%/3.48%/0.69%，同比-1.37/-0.62/-0.38pct。Q3 净利率10.71%，同比+0.29pct。

    紧跟大众消费习惯转变，加强非现饮渠道建设。三季度华东区域、重庆、成都地区受疫情影响比较大，现饮消费场景有一定缺失，未来大众消费习惯逐步向线上转变。故公司加强了非现饮渠道的投入，通过专职负责电商销售的部门，进行电商投放、O2O、与社区团购平台合作，以及与天猫、拼多多签署线上销售的合作战略协议，来弥补现饮的销售缺口。

    投资建议：扬帆27 计划即将起航，预计公司未来会重点发展中高端价格带产品，打造乌苏大单品之外会加强高端产品组合，看好公司未来业绩增长潜力。

    继续维持买入-B 评级，由于公司当前经营状况，下调2022-2024 年的净利润12%/13%/11%至12.0/15.3/18.1 亿元，预计公司2022-2024 年的每股收益为2.48/3.17/3.74 元，12 个月目标价为111 元，相当于2023 年35x 市盈率。

    风险提示：疫情影响超预期；高端化进程不及预期；行业竞争加剧。