投资要点：

    事件：公司发布2022 年三季报，实现营业收入121.83 亿，同比增长8.9%；归母净利润11.82 亿，同比增长13.27%；扣非归母净利润11.61 亿，同比增长13.17%。单三季度营业收入42.47 亿，同比增长4.93%；归母净利润4.55 亿，同比增长7.88%；扣非归母净利润4.45 亿，同比增长7.33%。我们在业绩前瞻中预测Q3 收入同比增长4%，利润同比增长6%，收入利润基本符合预期。

    投资评级与估值：由于疫情对销量产生了阶段性影响，我们略下调盈利预测，预测公司22~24 年归母净利润分别为13.2、16.4、19.6 亿（前次为13.66、17.79、21.38 亿），同比13%、24%、20%，当前股价对应22-24 年PE 为33x、26x、22x，维持买入评级。

    22Q3 部分地区疫情散发限制餐饮、夜场渠道消费，对公司高端啤酒销量造成影响，但是长期看，啤酒行业高端化周期远未走完，嘉士伯具备领先的品牌组合和优质、可持续盈利的基地市场，管理效率出众，我们仍长期看好公司高端化和全国化的成长空间，嘉士伯是最具成长潜力的啤酒企业。

    疫情下高端单品增速放缓，期待扬帆27 战略下多维产品矩阵再度发力。公司前三季度销量252.65 万千升，同比增长4.54%。22Q3 实现产品销量87.85 万千升，同比增长1%。

    分价格带，22Q3 高档（代表产品：乌苏，嘉士伯，1664）/主流（乐堡，重庆，大理）/经济（山城，天目湖）分别实现收入14.29/121.08/6.21 亿，同比+0.46/8.86/1.74%，结合渠道反馈，夜场、餐饮等渠道在疫情下呈弱复苏态势，影响高端单品销量表现。由于三季度疆内、川渝等地疫情散发，以及限电影响导致市场开拓进度放缓，预计疆外乌苏前三季度实现低个位数增长。展望未来，公司扬帆27 计划推进，将开拓更多核心市场以外的大城市，不断提高新零售渠道的能力和份额。公司具备以乌苏为核心的多维品牌矩阵，在现有大城市中高端产品占比超40%，具备良好的高端化升级潜力，随着非现饮渠道的不断开拓，以及内部销售团队完成磨合，未来公司高端产品有望持续增长。

    成本压力环比收缩，费用率控制拉动净利率同比提升0.29pct。前三季度吨酒价格同比提升4.18%至4822 元/千升，单Q3 吨酒价格4834 元/千升，同比增长3.5%，提价和结构优化的趋势不变。前三季度吨酒成本2426 元/千升，同比增长5%；单Q3 吨酒成本2339元/千升，同比增长4.47%。从包材价格看，Q3 铝、玻璃等价格环比已现回落，成本压力有所缓和，但是受疫情拖累吨价提升幅度未能完全覆盖成本。22Q3 毛利率51.62%，同比微降0.43pct。费用端由于疫情影响部分线下活动的开展，22Q3 销售费用率15.24%，同比下降1.37pct。管理/研发/财务费用率分别为3.48%/0.69%/-0.44%，分别同比下降0.62/0.38/0.24pct。费用率下降带动Q3 实现归母净利率10.7%，同比提升0.29pct。

    股价表现的催化剂：产品提价，行业竞争格局趋缓

    核心假设风险：疫情反复，中高端竞争加剧