销量增速放缓，成本压力逐步显现。重庆啤酒发布2022 年上半年业绩，录得营业总收入79.36 亿元，同比+11.16%；录得归母净利润由7.28 亿元，同比+16.93%。受到二季度疫情影响，公司销量增速有所放缓，上半年实现销量164.84 万千升，同比+6.36%；单二季度实现销量85.42 万千升， 同比+1.84%。上半年实现吨价4814.37 元，同比+4.54%。受到去年开始的原材料价格持续上涨的压力，公司上半年吨成本与去年全年相比增幅有所扩大，达到2470.88 元，同比+5.11%。公司毛利率微降0.28pct，达到48.68%。

    现饮渠道受限影响乌苏等高端产品放量。今年上半年受到疫情影响，尤其是二季度现饮渠道关闭的扰动，导致公司高端产品收入增速明显放缓， 从去年全年的43.47% 下滑到今年上半年的13.33%。分产品来看，一季度乌苏整体增速17%，疆外乌苏为19%；二季度乌苏增速下滑到6.3%。1664 在2021 年实现较快的放量后（全年增速36%），今年一季度增速放缓到双位数水平，二季度则未达到双位数。由此可见现饮渠道受到的扰动显著的影响了公司主力产品的放量节奏。

    销售、管理费用率均出现微降。今年上半年，公司分别录得销售、管理费用率14.56%和3.32%，同比分别-0.43pct 和-0.11pct。管理费用中，受到疫情影响，广告及市场费用投放不及预期，占收入的比例同比-0.3pct。税率方面，公司部分子公司上半年继续享受西部大开发所得税优惠政策，按15%的税率计算所得税，因此公司整体所得税率继续维持在低水平，为23.71%，同比+1.34pct。

    需求恢复有助高端恢复增长，全年面临不可避免的成本压力。随着旺季疫情扰动事件减少，叠加高温天气的影响，我们预计公司高端产品增速将进一步恢复，但目前来看，达成年初市场预期的目标存在一定难度。成本端，公司在2021 年原材料价格全年高企的情况，通过提前锁价，实现吨成本微降的优秀业绩。但今年开始，公司前期锁价的原材料基本消耗殆尽，全年来看，将持续面临成本的增长压力。

    投资建议及盈利预测。我们认为在今年上半年较为困难的行业环境下，公司的销量仍能维持正增长（行业销量同比-2%），展现出公司在近两年较强的抗疫情冲击能力，因此我们也相对看好公司继续在行业中获得更多的市场份额。我们预计公司高档产品占公司销量的比重将在2024 年提高到28%； 2022-2024 年归母净利润达到13.73 亿元、16.23 亿元和18.43 亿元；对应2022-2024 年EPS分别为2.84、3.35、3.81 元（前值为2.92、3.44、3.89 元）。基于可比公司估值，以及公司优于行业的成长性，我们给予23 年45 倍PE（此前为22 年50 倍PE），对应目标价151 元（前值为146元），维持公司“优于大市”评级。

    风险提示：气候及疫情反复扰动，原材料价格再次上涨，税收优惠政策收回。