事件：公司发布2022 年半年报，2 季度业绩超预期。22H1 公司实现营收79.4 亿元，同比+11.2%；归母净利7.3 亿元，同比+16.9%；扣非归母净利7.2 亿元，同比+17.1%。22Q2 单季度实现营业收入41.0 亿元，同比+6.1%，归母净利3.9 亿元，同比+18.4%，扣非归母净利3.8 亿元，同比+18.6%。

    同口径下毛利率小幅下滑，控费降税带来更大利润空间。（1）同口径下（剔除运输费用调整的影响），公司22H1 毛利率同比下降0.3pct 至48.7%，主要系原材料、包材、能源、人力等成本上升所致。（2）费用端来看，22H1 公司销售/管理/财务费用率分别为14.6%/3.3%/-0.2%，分别同比-0.4pct/-0.1pct/-0.2pct；22Q2 销售/管理/财务费用率分别同比-1.2pct/+0.5pct/-0.1pct，各项费用稳中有降，整体费用管控得当。此外，2 季度公司所得税率为21.4%，同比-3.2pct。受上述因素综合影响，公司22H1 归母净利率同比+0.5pct，22Q2 归母净利率同比+1.0pct。

    销量增速跑赢行业，继续保持量价齐升，南区收入增长亮眼。（1）销量方面，公司22H1 实现销量164.84 万千升，同比+6.4%，优于行业整体水平（上半年-2%）。

    22Q2 实现销量85.42 万千升，同比+1.84%，疫情影响下销量增速有所放缓。（2）分产品来看， 22H1 公司高档/ 主流/ 经济类产品收入分别同比+13.3%/+9.1%/+11.6%达到28.8/39.3/9.6 亿元。单看2 季度，高档及主流产品收入增速分别为5.1%和5.2%，我们判断增速放缓主要是现饮渠道在疫情中受影响更大，而高档和主流产品在现饮渠道中占比更高。上半年吨酒价格超过4700 元/吨，同比+4.3%，实现量价齐升。（3）分区域来看，22H1 公司西北区/中区/南区收入分别同比+3.3%/+13.6%/+18.1%达到25.6/33.5/18.6 亿元，西北地区受疫情影响较大，南区拓展速度快。

    投资建议：短期来看，疫情影响减弱叠加天气炎热有望促进啤酒消费，预计3 季度公司销量增速将环比提升，部分原材料价格回落有望带来更大利润弹性。长期来看，公司大城市计划有序推进、产品结构持续提升，有望继续维持量价齐升趋势，保障利润实现较快增长。根据半年报，我们调整公司盈利预测，预计公司2022-2024 年实现营收149.2/170.8/193.9 亿元，同比增速为13.7%/14.5%/13.5%；实现归母净利润14.1/17.5/21.2 亿元，同比增速为21.2%/24.0%/21.1%，对应EPS分别为2.92/ 3.62/4.38 元，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料成本上涨；疫情反复影响需求；中高端啤酒市场竞争加剧等。