事件：公司发布2022 年半年报，22H1 实现营业收入79.36 亿元，同比增长11.16%；实现归母净利润7.28 亿元，同比增长16.93%。其中，22Q2 实现营业收入41.03 亿元，同比增长6.13%；实现归母净利润3.87 亿元，同比增长18.35%。

    疫情压力下量价稳健增长，下半年有望量增价升持续改善。销量端，22H1公司实现啤酒销量为164.84 万千升，同比+6.36%；单Q2 实现销量为85.42万千升，同比+1.84%。二季度公司面临行业性疫情冲击压力，销量增速有所放缓，主因华东等地受疫情影响较大，大城市计划带动增量有限；但在西南地区，受疫情影响小于整体啤酒行业。结构端，22H1 公司吨价4814.21元/吨，同比+4.52%；单Q2 吨价4803.60 元/吨，同比+4.21%，吨价稳健提升。分档次看，22H1 高档/主流/经济分别实现营收28.81/39.29/9.60 亿元，同比+13.33%/+9.09%/+11.55%。上半年在多地疫情扰动下，餐饮及娱乐渠道等高端化重要场景受损较大，结构升级进度放缓。但整体来看，公司6+6品牌组合持续差异化打造，矩阵化导入运作，伴随即饮渠道开业率及消费力改善，下半年有望加速改善，量增价升逻辑持续演绎。分区域看，22H1西北区/ 中区/ 南区分别实现25.65/33.46/18.60 亿元， 同比+3.25%/+13.58%/+18.09%。长期来看，公司大城市计划借助乌苏品牌全面出疆，下半年伴随大城市计划进展追赶，乌苏销量有望回暖。

    提价叠加费用精准控制，盈利能力平稳向好，原材料价格下行有望改善利润。公司22H1 实现毛利率48.67%，同比-0.29pct；净利率18.63%，同比+0.47pcts ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为14.56%/3.32%/0.73%/-0.24%，同比变化-0.43/-0.11/-0.19/-0.20pct。公司毛利率小幅下滑主要系原材料涨价所致，但公司费用投入管控精准有效，盈利能力同比持续提升。目前来看，铝、玻璃等包材大宗价格呈现触顶回落趋势，叠加提价效果在旺季加速释放，下半年盈利能力有望持续改善。

    展望长期，乌苏作为全国化排头兵带动公司量价齐升，公司产品结构持续优化，大城市计划加速推进。一方面，乌苏放量为公司打开产品矩阵导入基础，夏日纷、乐堡等品牌持续培育，增长动力长足。另一方面，嘉士伯领先的管理和运营经验也为公司高端化战略提供基础，伴随BU 渠道改革，平台管理赋能，公司效率及运营水平有进一步提升空间。当下阶段建议密切关注高端产品销量表现，以及在乌苏和渠道改革带领下腰部产品的放量。

    盈利预测：预计公司2022-2024 年实现营业收入148.7/170.0/192.3 亿元，同比+13.3%/14.4%/13.1% ； 归母净利润14.0/17.0/20.2 亿元， 同比+19.8%/21.3%/19.1%；EPS 为2.9/3.5/4.2 元，当前股价对应PE 分 别为38.3/31.6/26.5 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：大单品销售不及预期，行业竞争加剧，原材料价格持续上涨，疫情反复风险。