结构持续优化，带动吨价稳步提升。公司22 年H1 实现收入79.36 亿元（+11.16%），其中部分增量来自于啤酒销量提升至164.84 万千升（+6.36%），部分来自于吨价同比上涨4.86%至4826 元/千升。二季度疫情管控趋严使得餐饮渠道受到较大影响，公司单Q2 收入增长6.1%，销量增长1.8%（其中乌苏与1664 销量增速下滑至单位数），吨价上升4.2%，总体仍保持平稳增长态势。分地区看，22 年H1 在西北区/中区/南区的收入分别实现同比3.25%/13.58%/18.09%的平稳增速，全国化推进顺利；拆分产品来看，高端/主流/经济产品销售收入增长13.33%/9.09%/11.55%，高端化趋势不变。

    　　运输费用上升，原料成本管控有力，毛利率水平得以维持基本稳定。公司22H1 营业成本同比上涨11.8%，较收入增速略高，毛利率同口径下略降0.3pct 至48.7%。公司借助乌苏大单品的品牌影响力拓展空白城市市场，物流运输路程有所增加，叠加国际油价上涨等因素，运输费用同比上涨，为营业成本上涨主要因素。公司对原材料价格的管控有力，积极采取原材料锁价、供应链提效等措施减轻原材料价格上涨对成本的影响，同时产品提价传导顺畅，如下半年部分原料以及原油价格回落，成本压力有望得到进一步缓解。

    　　费用投放有序，盈利水平平稳。公司费用投放有序，22 年H1 销售费率下降3.6pcts 至14.6%；管理费率微降0.1pct 至3.3%；财务与研发费率平稳微降，费率管控得当。同时得益于税收优惠申请通过，所得税率同比下降约3pcts至21.5%，带动公司扣非归母净利润率上升0.46pct 至9.02%，盈利能力维持稳定，报告期内实现扣非归母净利润7.16 亿元（+17.14%）。

    　　风险提示：产品结构升级不及预期；成本波动加大；疫情影响加剧。

    　　投资建议：维持“买入”评级。

    　　公司大城市计划推进顺利，凭借乌苏大单品的品牌力与产品力正进行快速的全国化扩张。随着分销网络的深度布局，高端产品料将恢复高速增长，产品结构持续优化。随着旺季持续高温天气，三季度有望迎来啤酒消费的快速回暖；下半年如运输费用和成本价格有所回落，或可进一步释放利润弹性。由于二季度核心高端产品销量受到短期扰动，我们下调2022 年5%左右的盈利预测， 预计2022-2024 年EPS 为2.88/3.79/4.48 元， 对应PE 为43.9/33.3/28.2 倍，维持“买入”评级。