2021H1 收入同增11.2%（销量同增6.4%），乌苏、1664 受Q2 疫情影响增速有所放缓。公司通过提价和产品结构升级抵消成本提升所带来的压力，毛利率基本持平；费用端考虑到投放场景减少有所节约。展望未来，短期公司望持续通过大城市计划继续推进疆外渠道的建设，成本压力望有所减弱、毛利率望保持持平上下，全年费用率稳中有降背景下望实现利润的双位数增长。长期随着乌苏全国化&大城市计划推动，公司望夯实渠道布局，彰显国际高端龙头风采。

    2022H1 收入/归母净利同比+11.2%/+16.9%。2022H1 公司实现营业收入79.4亿元、同增11.2%，归母净利润7.3 亿元、同增16.9%，扣非归母净利润7.2亿元、同增17.1%；其中，2022Q2 实现营业收入41.0 亿元、同增6.1%；归母净利润3.9 亿元、同增18.4%；扣非归母净利润为3.8 亿元、同增18.6%。

    疫情影响下高端增长总体稳健，现饮渠道冲击下乌苏&1664 降速。2022H1 公司实现营业收入79.4 亿元、同增11.2%。分量价看，2022H1 公司销量为165万千升、同增6.4%，疫情影响下Q2 增速有所放缓（2022Q1/Q2 销量分别为79.4/85.4 万千升、同比+11.7%/+1.8%）。在现饮渠道受疫情冲击影响背景下，乌苏上半年疆外销量同增约6%，1664 同增单位数水平。价：2022H1 公司吨价为4714 元/千升、同增4.3%，主要系产品结构升级拉动。分品类看，高档/主流/经济实现收入28.8/39.3/9.6 亿元、同比+13.3%/+9.1%/+11.6%，公司坚持利用丰富的产品组合满足消费者不同需求，高档占比提升0.8Pct。分地区看，2022H1中区/西北/南区实现收入33.5/25.6/18.6 亿元、同比+13.6%/+3.3%/+18.1%。

    盈利分析：Q2 原材料上涨下毛利率承压，广告投入推动销售费用有所增加。

    2022H1 毛利率同减0.3Pct 至48.7%（Q1/Q2 毛利率同比-0.2/-0.3Pct），其中啤酒业务上半年吨成本同增4.8%，主要系铝材等原材料成本压力的提升（Q1/Q2吨成本同比约+5.2%/+4.8%）。2022H1 销售费用率同减0.4Pct 至14.6%，其中广告及市场费用率在疫情影响下有所收缩、同减0.3Pct，运输费用/工资薪酬费用率同比+0.1/-0.2Pct（主要与乌苏全国化拓展有关）。管理费用率同减0.1Pct至3.3%。税费方面，2022H1 所得税率为23.7%、同增1.3Pcts，其中新疆、宁夏及部分重庆地区公司享受15%税率。2022H1 公司净利润率同增0.5Pct 至9.2%，扣非净利润率同增0.5Pct 至9.0%。

    大城市战略打法不变，围绕创新推动品牌营销。展望2022Q3，我们认为较热的天气给整体啤酒行业带来了景气度的提升，公司望持续围绕76 个大城市的打法扎根东部市场，并通过“6+6”产品组合进行进驻，整体情况良好。放眼更长远，公司积极在品牌营销上加入更多的创新元素，包括1664 冰激凌、乌苏与腾格尔的贺年神曲的合作、重庆啤酒与嘻哈音乐的结合等等，通过将各类生活元素结合的方式，建立消费者对于品牌的强认知。

    风险因素：宏观经济承压；原材料价格风险；人工成本增加；疫情控制低于预期；竞争加剧；高端化低于预期；全国化低于预期。

    盈利预测、估值与评级：我们认为公司不骄不躁，有战略考虑及战术定力，望基于西部基地市场稳扎稳打实现东扩，短期疫情对于拓展节奏的拖累以及运费压力不改公司长期趋势。我们维持2022/2023/2024 年EPS 预测为2.89/3.65/4.16 元。综合考虑同业可比公司估值（华润/青啤净利润未来三年复合增速预期在20%左右，对应2023 年PE 为30-35 倍），我们看好公司扬帆27 计划落地，预计未来三年复合增速望保持20%以上，故给予公司2023 年PE40 倍，对应目标价145 元，维持“买入”评级。