成本压力下公司主动控费，收入业绩符合预期。公司发布2022 年半年报，22H1 公司收入79.36 亿元，同比增长11.16%；归母净利润7.28亿元，同比增长16.93%；其中单二季度收入41.03 亿元，同比增长6.13%；归母净利润3.87 亿元，同比增长18.38%，收入利润符合预期。22H1 公司销售商品、提供劳务收到的现金84.04 亿元，同比增长4.57%；合同负债19.13 亿元，同比增长11.61%。二季度疫情影响导致收入增速放缓。22Q2 业绩增速高于收入，主要由于费用下降。22Q2公司吨价4804 元/吨，同比提升4.21%，吨成本2421 元/吨，同比提升4.82%，毛利率49.60%，同比下滑0.29pct。疫情影响下公司减少了不必要的市场推广费用，销售费用率有所下滑。22Q2 公司销售费用率为15.35%，同比下滑1.24pct，管理费用率3.25%，同比提升0.46pct。

    短期现饮消费场景受阻，长期乌苏全国化势能不减。二季度的疫情爆发对现饮渠道影响较大，公司的产品结构以中高端产品为主，而餐饮和夜场等现饮渠道是中高档产品的主要消费场所，因此公司二季度的营收增长受影响相对较大。长期来看，我们认为乌苏全国化的势能并没有受到明显影响。从增速来看，由于体量较大乌苏的增速未来可能放缓，但预计未来2 年仍将是公司利润增长的核心驱动力。

    盈利预测与投资建议。预计22-24 年公司收入分别为149.45/178.82/205.81 亿元，同比增长13.92%/19.65%/15.09%；归母净利润分别为14.38/18.84/22.90 亿元， 同比增长23.27%/31.04%/21.58%；EPS 分别为2.97/3.89/4.73 元/股，对应PE为39/30/24 倍。参考可比公司估值，给予23 年40 倍估值，对应合理价值155.70 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。产品结构升级低于预期；原材料成本压力；疫情反复。