事件：公司公布 2022 年半年报，22H1 公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润79.36/7.28/7.16 亿元，分别同比+11.16%/+16.93%/+17.14%；22Q2 实现营收/ 归母净利润/ 扣非后归母净利润41.03/3.87/3.81 亿元， 分别同比+6.13%/+18.38%/+18.64%，利润超预期。

    投资要点

    疫情扰动下仍量价齐升，表现稳健。22H1 全国规模以上啤酒企业酿酒总产量同比下滑2.0%，公司销量逆势同比增长6.36%达到164.84 万千升。

    上半年疫情反复对现饮消费场景产生较大影响，公司积极布局新零售渠道，稳步推动品牌内部升级，并对部分产品提价，使得公司在较高的吨价基础上仍取得良好增长，H1/Q2 分别同比+4.30%/3.97%。其中乌苏疆外H1 同比增长约6%，Q2 增速有所放缓，主因乌苏现饮消费占比较高，疫情影响较小的强势基地市场表现相对稳健。

    成本压力可控，费用管控良好，盈利能力提升。上半年麦芽、铝材及原油价格涨幅较大，H1/Q2 吨成本同比+5.11%/4.82%。公司通过高端化、提价以及持续降本增效较好地对冲了成本压力，H1/Q2 毛利率均同比-0.29pct。

    疫情下公司费用有所节约，H1/Q2 销售费用率分别同比-0.43/-1.24pct。毛销差改善叠加税率回落，Q2 归母/扣非后归母净利率均提升0.98pct。

    盈利预测与投资建议：下半年以来防疫政策进一步优化，且天气较为炎热，对啤酒旺季消费产生正面催化，乌苏销量增速有望环比改善。近期包材价格下行，公司后续成本压力有望趋缓。我们看好公司高端化持续发展动能，当前大城市计划稳步推进，1664、乐堡等多款产品在全国化过程中仍有较大提升潜力，销售团队架构调整后产品组合有望更好地协同发展，公司亦积极推动品牌内部结构持续升级。由于疫情影响消费场景，我们调整盈利预测，预计2022-2024 年营收分别为149.73/172.53/195.52 亿元，归母净利润分别为14.06/17.77/21.56 亿元，以2022 年8 月17 日收盘价计算对应PE为39.7/31.4/25.9 倍，给予“审慎增持”评级。

    风险提示：疫情影响消费场景；原材料成本上涨超过预期；高端化竞争加剧