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    8 月17 日，公司公告2022 年中报。22H1，公司实现总收入79.36 亿元（+11.16%），归母净利7.28 亿元（+16.93%），扣非归母净利7.16 亿元（+17.14%）。22Q2，公司实现总收入41.03 亿元（+6.13%），归母净利3.87亿元（+18.38%），扣非归母净利3.81 亿元（+18.64%）。

    疫情反复下收入增速环比放缓，看好疫情缓解后高档产品业绩弹性1）多地疫情反复，22Q2 量增放缓。2022H1 公司啤酒销量、单价分别为164.84万千升、4.81 元/升，同比增长6.36%、4.52%，22Q2 公司啤酒销量/单价增速分别为1.84%/4.18%，销量增速环比22Q1 放缓，主要由于22Q2 多地疫情反复，影响餐饮娱乐等线下渠道正常经营。

    2）高档产品受疫情冲击较大，下半年疫情好转后有望加速增长。2022H1 公司高档/主流/经济产品收入分别为28.81/39.29/9.60 亿元，同比增长13.33%/9.09%/11.55%；22Q2 公司高档/主流/经济产品收入增速分别为5.06%/5.19%/10.67%，增速环比下降18.98/7.98/2.17pct，我们认为，高档产品增速较大幅度放缓主要由于高档产品的重要销售渠道——餐饮娱乐渠道，受到疫情的影响较大。

    3）南区加速增长，西北区、中区收入增速放缓。2022H1 公司西北区/中区/南区收入分别为25.65/33.46/18.60亿元，同比增长3.25%/13.58%/18.09%；22Q2公司西北区/中区/南区收入增速分别为-4.58%/7.35%/22.10%，南区疫情下逆势加速增长。

    费用率持续改善，带动净利率继续提升

    1）毛利率基本持平。2022H1 毛利率为48.67%，同比微降0.29pct，22Q2 毛利率为49.60%，同比微降0.29pct。

    2）费用率持续改善，带动净利率提升。2022H1 净利率为18.63%，同比提高0.47pct，22Q2 净利率为19.34%，同比提高1.74pct，主要来自费用率改善（四费合计下降0.93pct）。

    成长驱动：短期动销有望改善，市占率提升+产品升级长逻辑清晰1）“疫情改善+高温”催化动销：6-7 月以来，疫情改善后消费场景恢复，全国气温偏高增加啤酒现饮消费需求，有望共同驱动公司动销改善。

    2）原料价迎来向下拐点：玻璃/铝锭/瓦楞纸的价格分别在21.07/21.11/22.04 迎来向下拐点，公司有望进入利润释放阶段。

    3）大城市计划进军东部市场：差异化大单品“乌苏”有力支撑公司进军东部市场。2022 年，公司大城市计划将拓展至76 个城市。

    4）消费升级主旋律不变：乌苏、K1664 等中高端大单品带动公司产品结构持续升级，有望迎来量价齐升。

    投资建议

    公司是全国领先啤酒企业，成功打造差异化战略大单品“乌苏”，通过大城市计划，加速进军东部市场，布局全国。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为14.17/17.54/20.99 亿元，增速21.48%/23.79%/19.69%，对应8 月17 日PE 分别为39/32/27X（市值558 亿元），维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情反复风险、大单品销售不及预期风险、系统性风险。