事件。公司发布 2022 年半年报：22H1 公司实现营业总收入79.36 亿元，同比+11.2%，归母净利润7.28 亿元，同比+16.9%，其中22Q2 单季公司实现营业总收入41.03 亿元，同比+6.1%，归母净利润3.87 亿元，同比+18.4%。

    疫情影响下聚饮场景受阻，看好下半年乌苏动销改善。分产品：22Q2 啤酒销售收入同比+5.9%（量+1.8%，价+4.0%），其中高档/主流/经济产品收入分别同比+5.1%/+5.2%/+10.7%，我们认为高档产品增速放缓主因疫情影响下餐饮、夜场等渠道受阻，大城市计划推进速度放缓；伴随着聚饮场景恢复，高温天气下预计Q3 旺季乌苏有望加速增长。分地区：南区收入延续高增，22Q2同比+22.1%，中区/西北区收入分别同比+7.3%/-4.6%。分渠道：22Q2 直销（含团购）/批发代理渠道收入同比-11.8%/+6.0%，经销商数量净减少47 个至3049 个。

    公司着力运营效率提升，成本回落有望释放利润弹性。22Q2 毛利率同比-0.29pct 至49.6%，我们认为主因原材料价格仍处高位、油价上涨及疫情影响下运输成本提升。公司着力提升运营效率：1）推进酒厂数字化管理，提高资产利用效率、降低生产成本，此外22H1 释放35 万吨额外产能，2）优化供应网络，提升仓库管理和运输安排效率，着力降低运输成本，3）实施劳动生产率提升项目，对冲人力成本上涨影响。目前主要包材价格有所回落，22年8 月10 日瓦楞纸/铝材/玻璃价格分别同比-6.9%/-4.5%/-46.5%，我们预计随着成本回落效果显现，叠加运营效率提升，公司利润弹性有望释放。

    推进营销推广效率提升，盈利能力保持稳健。22Q2 销售费用率同比-1.24pct至15.3%，我们认为或与公司营销推广效率提升、疫情下费用投放节省有关；管理/研发/财务费用率同比+0.46pct/-0.28pct/-0.12pct 至3.2%/0.9%/-0.3%；期间费用率同比-1.18pct 至19.2%。22Q2 投资净收益同比+75.6%，公司归母净利率同比+0.98pct 至9.4%。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为3.01、3.65、4.34 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022 年40-50 倍PE，对应合理价值区间为120.31-150.39 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。高端化需求差异化和碎片化，部分价格带重启价格战，多元化初期新业务规模和盈利不佳，原材料价格上涨。