嘉士伯入主重啤以来,对其多个方面进行了大刀阔斧的改革,成效显著。

    供应链:优化产能,巧控成本。2015 年在行业内率先关停过剩产能,使公司仅4 年间生产人员人均产量提升了2.16 倍;至21 年,折旧摊销在营收的占比降低3.69pct 至3.44%,为国内同业第一。近5 年单吨成本年化增加仅2.39%,为同业成本提升最慢的公司。

    品牌:围绕高端化持续升级。近5 年公司产品吨价复合增速7.28%,为同业最高,21 年产品吨价4601 元,大幅领先于同业,仅略低于百威亚太。

    人力资源:赏罚分明,立竿见影。通过更具有激励性的薪酬制度,重啤人均创收/创利96.66 万元/36.03 万元,均为行业第一,且近年来增速保持领先。同时,公司为员工提供显著优于同业的薪酬水平,有利于人才留存和激励。

    财务管理:从成本创造效益。公司财务费用/财务费用率持续下降,分别由12年的8955 万元/2.84%下降至2021 年的-1588 万元/-0.12%。

    重庆啤酒:高端化进程领先,构筑高质量+高速度的业绩成长。

    2017 年以来,重啤的销量、营收近4 年CAGR 分别为24.14%/42.57%,均为第一名,且远高于同业;归母净利润CAGR37.17%,仅略低于华润啤酒,较其他对手亦有较明显的优势。

    17-21 年重啤的吨价复合增速为7.08%,为啤酒5 强的第1 名。21 年重啤毛利率50.94%,领先多数同业。毛销差34.1%,领先国内同业约10pct 左右。

    公司是少数兼具本土强势品牌和国际高端品牌的啤酒企业,品牌矩阵完备且各具特色。

    公司的高档产品占比由16 年的15%提升至21 年的36%;高档/主流/经济产品同期毛利率分别提升4.64/4.7/26.88pct,产品结构大幅优化。

    啤酒行业:高端化成为必由之路。

    量趋稳:2013 年以来啤酒产量下滑趋势明显,参考成熟市场,啤酒销量也基本停止增长。我国人均啤酒消费量已超过世界平均水平,渗透率提升空间有限。

    价可增:我国啤酒出厂价为印度/美国/日本/香港的72%/63%/41%/38%,仍具有提价空间。多数发达国家的啤酒价格也仍在提升之中。

    投资建议:预测22-24 年公司营收分别为146.84 亿元/164.93 亿元/181.81 亿元,同比增长11.92%/12.32%/10.24%;同期归母净利润分别为14.72 亿元/17.14 亿元/19.57 亿元,同比增长26.25%/16.4%/14.17%;同期EPS 分别为3.04 元/3.54 元/4.04 元;当前股价对应PE 分别为37.46 倍/32.18 倍/28.19 倍,考虑到公司行业领先的高端化进程及历史估值水平,给予公司22 年PE 估值45倍,对应合理股价为136.9 元,给予“买入”评级。

    风险提示:疫情对消费场景等的超预期影响,原材料涨价的风险,行业竞争加剧及需求不足,食品安全及行业声誉风险,商标侵权及假冒伪劣风险。