2022Q1 营业收入/净利润同比17.1%/15.3%，表现符合预期；高档收入占比36.5%、同增2.1Pcts。毛利率受运输费用成本提升影响微降，销售费用率微增、管理费用率微降，税率变动拖累整体利润率提升。展望二季度，期待公司在疫情中积极应对，合理投放销售费用，实现东部地区的逐步拓展；全年公司计划拓展至76 个大城市，并依托“6+6”产品矩阵实现终端售点的布局。

    2022Q1 营业收入/归母净利润同比17.1%/15.3%。2022Q1，公司实现营业收入38.3 亿元、同增17.1%；实现归母净利润3.4 亿元、同增15.3%；扣非归母净利润3.3 亿元、同增15.5%。

    2021Q1 符合预期，高端收入同增24.0%。2022Q1，重庆啤酒实现营业收入38.3亿元、同增17.1%，其中量价同比+11.7%/+4.8%。较为宽松的春节期间疫情管控下，1-2 月份增长势头强，但3 月份起受疫情散发影响增速放缓。分品类看，高档/主流/经济实现主营业务收入13.7/19.9/3.9 亿元、同比+24.0%/+13.2%/+12.8%，乌苏、1664 销量均保持双位数持续增长；高档/主流/经济收入占比为36.5%/ 53.0%/10.5%、同比+2.1/-1.7/-0.4Pcts。分地区看，西北区/中区/南区实现主营业务收入12.0/16.6/9.0 亿元、同增14.0%/20.7%/14.1%，大城市计划稳步推进。

    毛利率受运输费用拖累微降，销售费用稳步投放。2022Q1，公司毛利率同减0.2Pct 至47.7%，主要受到运输费用成本提升所致（吨价/吨成本同比+4.8%/+5.2%）。销售费用率同增0.6Pct，公司在春节销售旺季前加强活动力度致销售费用率微增；管理费用率同减0.8Pct，主要系规模效应；研发费用率下降0.1Pct至0.6%；利息收入贡献正收益。综合投资收益、资产减值损失变动，营业利润率同增0.8Pct 至24.2%。考虑到2021Q1享受重组后部分亏损冲抵税项，2022Q1整体所得税率有所提升。归母净利润率同比下降0.1Pct 至8.9%。

    大城市计划为根，“6+6”品牌组合为基，实现稳步东扩。纵观一季度，我们认公司表现符合预期，虽然公司拥有西部较为坚实的基本盘，但疫情一定程度上延缓了乌苏拓展节奏及大城市计划的开展。展望二季度，疫情仍是啤酒行业主要关注点。我们认为和2020 年比，嘉士伯中国对于疫情下的渠道操作已经积累了不少经验，但公司还需要更多考虑乌苏快速发展下对供应链能力要求的提高，以及更多大城市和空中品宣投入带来的刚性费用。全年看，大城市方面，公司计划拓展至76 个城市，扎根东部市场，并通过“6+6”产品组合的进驻，望保持强增长势头。规模扩张下，公司在吨成本、费用率等多个方面望享受持续改善。

    风险因素：行业复苏低于预期；行业竞争加剧；公司高端化进度不及预期；疫情控制不及预期风险；宏观经济环境低于预期风险；原材料成本上涨风险等。

    投资建议：我们认为公司不骄不躁，有战略考虑及战术定力，望基于西部基地市场稳扎稳打实现东扩，但考虑到疫情对于拓展节奏的拖累以及运费等因素，我们下调2022/2023 年EPS 预测至2.89/3.65 元（原预测为2.93/4.42 元）,新增2024 年EPS 预测为4.16 元。综合考虑同业可比公司估值（华润/青啤净利润未来三年复合增速预期在20%左右，对应2022 年PE 为30-35 倍），我们看好公司扬帆27 计划落地，预计未来三年复合增速望保持20%以上，故给予公司目标价160 元（对应2022 年PE55 倍），维持“买入”评级。