事件：重庆啤酒公布22 年一季报，公司实现营收38.33 亿元，同比增长17.12%；实现归母净利润3.41 亿元，同比增长15.33%；实现扣非归母净利润3.35 亿元，同比增长15.47%。

    22Q1 重庆啤酒营收端符合预期，成本上行压力整体可控。重庆啤酒啤酒业务实现营收同比增长16.9%，其中高档/主流/经济价位同比增长24.0%/13.2%/12.8%，高档营收占比提升2.1pcts 至36.5%，产品结构升级凸显。从量价来看，公司22Q1实现销量79.42 万千升，同比增长11.7%，在3 月疫情严重影响的背景下仍实现高速增长。其中乌苏整体销量同比增长17%左右，疆外乌苏增速同比增长19%左右，主要系疫情在广东、福建、山东等地散点爆发，对于餐饮端消费有一定冲击，预计Q2 随着疫情的逐步好转，乌苏将继续保持高增势头。从吨价来看，22Q1 公司吨价同比提升4.6pcts 至4735 元/千升，主要受益于上年公司大范围提价以及高端占比不断提升。公司22Q1 吨营业成本同比提升5.2%，主要系大城市计划开拓带来的运费增长以及原材料成本的上行，进而带动公司整体毛利率下滑0.2pct。

    边际来看，公司已经完成全年大部分原材料的锁价，预计后续成本压力边际趋缓。

    长视角来看，未来随着佛山三水工厂的顺利投产，预计将较大缓解运费和供应链压力。从区域上来看，22Q1 西北区/中区/南区营收增速达14.0%/20.7%/14.1%，主要系疫情在华南和华东市场点状爆发所致。从利润端来看，22Q1 公司净利率同比下滑1pct 左右，一方面受到毛利率下滑影响，另一方面受到所得税季度间的影响。

    疫情影响后续或边际好转，乌苏高增持续引领增长。疫情在华东等区域点状爆发对Q2 啤酒旺季或存在一定冲击，重啤的主销区集中在西北和华南市场，后续随着全国疫情的逐步好转，乌苏、1664 等主力大单品或享受一定报复性消费，有望回补Q1 销量损失。成本端来看，预计重啤全年吨成本压力相对可控：1）公司完成全年大部分原材料等锁价；2）持续发挥内部供应链管理和成本精细化管控优势；3）销量持续保持双位数增长，成本端享受一定规模效应。2022 年将是乌苏深度全国化的一年，或存在业绩超预期的可能：1）22 年新增15 个大城市计划；2）22 年开始在疆外导入乌苏白啤和乌苏黑啤等产品，通过乌苏组合实现增长；3）21年BU 制度顺利调整之后，乌苏或在原有市场仍具备一定下沉挖潜机会。

    成本费用管控持续超预期，乌苏周期继续延续，维持“买入”评级。考虑到重庆啤酒乌苏深度全国化/提价传导/成本集约管控，我们预计2022~2024 年营收155.17/179.77/207.20 亿元， 同增18.3%/15.9%/15.3% ； 实现归母净利润14.17/17.11/20.47 亿元，同增21.5%/20.7%/19.7%；对应PE 42.85/35.49/29.66X。

    风险提示：疫情反复；渠道动销不及预期；高端竞争加剧；改革不及预期。