疫情造成短期干扰，成本上涨致盈利承压

    　　22Q1 营收/归母净利38.3/3.4 亿，同比+17.1%/+15.3%，1-2 月在春节消费及乌苏省外提价的拉动下实现开门红，3 月疫情对啤酒销售有所扰动，Q1销量79.4 万吨，同比+11.7%，高端化势头延续（高档产品营收占比同比+2.1pct），乌苏等品牌提价效应亦逐步显现，吨价同比+4.6%。盈利端，费用投放保持稳定，成本压力致毛利率同比-0.2pct，所得税率同比+6.5pct，最终归母净利率同比-0.1pct。我们认为淡季疫情对全年影响可控，叠加公司西部大本营受影响较小，旺季销售仍可期，同时公司通过产品提价、原材料锁价及供应链优化缓和成本压力，盈利仍有望持续释放。我们预计22-24 年EPS3.00/3.76/4.59 元，参考可比22 年PE 均值34x（Wind 一致预期），考虑公司高端化具超预期可能，给予22 年50x PE，目标价150.00 元，“买入”。

    　　产品升级延续，大城市持续拓展

    　　22Q1 啤酒销量79.4 万吨，同比+11.7%，表现优于行业（据统计局，22Q1啤酒行业产量同比-1.5%），吨价同比+4.6%，高端化持续推进。分档次，22Q1高档/主流/经济啤酒营收13.7/19.9/3.9 亿，同比+24.0%/+13.2% /+12.8%，高档产品营收占比同比+2.1pct 至36.5%，疆外乌苏品牌以红乌苏为核心，通过楼兰秘酿、小瓶装、听装等持续丰富产品矩阵，销售渠道从餐饮向KA、新零售拓展，1664、夏日纷、乐堡等差异化定位，实现矩阵式发展；区域端，22Q1 西北区/中区/南区营收同比+14.0%/+20.7%/+14.1%，22 年大城市计划拓展至76 个城市，网点新拓及单点放量带动营收持续增长。

    　　成本压力及税率调整致盈利能力承压，22Q1 归母净利率同比-0.1pct22Q1 公司毛利率47.7%，同比-0.2pct，啤酒吨价/吨成本同增约4.6%/5.2%，运费及原材料价格上涨压力凸显，公司积极通过产品提价、原材料锁价及供应链优化缓解压力；费用端，22Q1 销售/管理费用率13.7%/3.4%，同比+0.6/-0.8pct，保持相对平稳；所得税率同比+6.5pct，主因21Q1 资产重组时部分一次性亏损具有节税效应；22Q1 录得归母净利率8.9%，同比-0.1pct。

    　　展望22 年，我们认为短期疫情对公司的影响弱于行业整体，随着BU 调整完成，销售体系进一步理顺，在乌苏的带动下6+6 产品组合加速导入大城市体系，经营持续向好；结构升级及提价传导持续带动盈利持续释放。

    　　高端化+全国化并进，维持“买入”评级

    　　公司高端化+全国化并进，享受行业升级扩容红利，我们维持盈利预测，预计22-24 年EPS 3.00/3.76/4.59 元，给予22 年50x PE，维持目标价150.00元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。