业绩简评

    公司于4 月28 日发布一季报，22Q1 啤酒销量 79.42 万千升， 同比+11.7%；营业收入 38.33 亿元，同比+17.12%；归母净利3.41 亿元，同比+15.33%，业绩符合预期。

    经营分析

    乌苏势能强劲， 3 月疫情阶段性影响。22Q1 量增11.7%， 吨价同比+4.6%，吨收入同比+4.9%，预计系结构升级+前期提价效应显现。公司从去年到今年2 月已对各区域乌苏、乐堡、重庆品牌等产品提价4-8%，预计覆盖110-120 万吨。1）分产品看，乌苏整体增速17%、疆外19%（测算疆内增速或在双位数左右）；1664 双位数增长；乐堡、重庆品牌均有增长。

    分档次看， 高/ 主流/ 经济收入分别为13.74/19.91/3.95 亿元， 同比+24.04%/+13.17%/+12.84%；高档占比提升2pct 至37%，产品结构持续升级。2）分区域看， 西北/中/南区实现收入11.96/16.61/9.04 亿元，同比+13.96%/+20.68%/+14.13%，预计广东、福建等南区市场受疫情扰动。

    22Q1 新增经销商 296 家，减少712 家，净减少416 家，主要系BU 调整后，同一经销商在不同BU、不同渠道上的户头合并影响，大城市计划推进下招商延续。

    运费上涨抬升吨成本，销售费率稳中略增。22Q1 吨成本同比+5.2%，毛利率同比-0.2pct 至47.68%，预计主要系大城市计划+原油涨价下运费增加，其他成本影响偏小。22Q1 销售费率同比+0.61pct 至13.71%，预计系乌苏邀请吴京代言、腾格尔宣传产生的影响；管理费率同比-0.79pct，预计系规模效应带来摊薄；净利率同比-0.96pct 至17.87%。22Q1 所得税率同比6.46pct 至26.2%，主要系21Q1 资产重组后运用子公司亏损的抵扣带来一次性好处，预计22 年所得税率将低于25%，加计扣除有望体现在三四季度。

    成本相对可控，关注疫情后复苏进度。我们重申，重啤的吨成本涨幅将好于同行，原因在于：量增摊销固定成本、涨幅较大的铝材占比低（考虑罐化率、回瓶率）、供应链优化节约运费。油价的上涨并非持续因素，且大麦、包材等已有锁价，再次提价、控费均为保留手段（预计22 年销售费率平稳）。公司现饮历来占比偏高（正常在55%），疫情限制餐饮，公司已积极拓展新兴消费场景（O2O、社团）；假设后续疫情防控得当，有望迎来需求反弹（类似20 年）。中长期，公司产品、品牌营销能力领先，乌苏生命周期延续，BU调整后渠道已有改善，静待乌苏对其他品牌的渠道赋能显现。

    盈利预测

    预计22-24 年收入增速17%/15%/13%，利润增速21%/24%/19%，EPS 为2.92/3.62/4.29 元，对应PE 为43/35/29 X，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情反复风险，区域竞争加剧风险，消费升级速度低预期，食品安全问题。