事件

    2022Q1 公司实现营业收入38.32 亿元（+17.12%）；实现归母净利润3.41 亿元（+15.33%）；实现扣非净利润3.35 亿元（+15.47%）。

    点评

    乌苏引领大单品放量，高端化加速升级

    公司22Q1 收入业绩保持较快增长，实现量价齐升：22Q1 实现销量79.42 万千升，增长11.70％，吨价为4826 元/千升，增长4.89%。具体而言：1）高端化加速升级：22Q1 高档、主流、经济实现收入13.74、19.91、3.95 亿元，同比增长24.04%、13.17%、12.84%，高档产品收入占比提升2.11 个百分点。2）大单品持续放量：①乌苏：22Q1 乌苏销量增长17%，其中疆外销量增长19%，虽疫情反复导致渠道库存高于正常水平，但考虑到福建出货已经正常，4 月底及5 月初将通过增加费用等方式推进华东库存消化，预计全年乌苏仍有望实现高增；②其他：1664 实现双位数强势增长，以重庆、乐堡为代表的主流产品均在结构改善的同时实现良性增长，彰显公司在乌苏带动下多品牌均维持较快增长。

    强势市场受疫情影响小，大城市计划持续推进22Q1 西北区、中区、南区实现收入11.96、16.61、9.04 亿元，同比增长13.96%、20.68%、14.13%，西北区、中区、南区收入占比提升-0.81、1.39、-0.58pct。1）疫情影响：疫情影响区域集中于华东、华南、东北、山东等沿海地区，传统强势市场西南西北需求仍保持旺盛，华东华南为大城市计划开拓的重点区域，同时乌苏疆外约六成增量来自华东华南；2）大城市计划：今年将新增15 个大城市计划至76 个大城市，由于疫情影响公司将在不同区域对大城市计划的着重点做相应的调整。22Q1 公司净减少416 家经销商至3096 家，主要系统计口径变化所致。

    运费增长导致毛利率略有下滑，提价锁价应对成本上行22Q1 毛利率、归母净利率同比变动-0.18、-0.14pct 至47.68%、8.89%，吨成本上升5.22%至2525 元/千升。毛利率略有下降主要来自运输成本的增加，运费增加主因华东华南市场开拓顺利全国化持续推进+俄乌冲突导致油价上升，伴随华东华南新增产能的落地，运输成本将得到缓解。22 年原料大麦及铝罐等包材成本仍呈上行趋势，公司多措并举抵御成本上行：1）提价：公司已于22年2 月对疆外乌苏提价，提价幅度约5%-6%，整体提价幅度为4%-8%，提价幅度因产品、市场、渠道而异。2）其他措施：公司已锁定全年大麦价格，对包材价格锁价周期较短，并优化供应链节约成本。

    疫情及成本影响有限，看好22 年延续强劲发展态势尽管短期疫情对华东等地的现饮场景造成一定冲击，但随着疫情管控向好，预计现饮场景将逐步放开，将有望出现回补性消费，同时公司通过拓展非现饮渠道+调整大城市计划着重点等方式化解疫情影响。同时，产品升级+结构优化+精准营销+疆外提价+产能扩张赋能下，22 年乌苏仍有望维持高增长。我们建议关注疫后餐饮产业链复苏带来的啤酒板块修复机会，看好22 年公司的强劲发展。

    盈利预测及估值

    我们认为扬帆27 战略落地利好公司长期发展，短期疫情影响有限，关注疫情管控进程，未来重庆啤酒将受益于乌苏啤酒优异表现、全国化拓展加速、多品牌协同发力、产能持续扩张，预计2022-2024 年收入增速分别为18.1%、15.0%、14.5%；归母净利润增速分别为25.0%、24.7%、20.2%；EPS 分别为3.0/3.8/4.5 元/股；PE 分别为42/34/28 倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    催化剂：消费升级持续、乌苏全国化开拓顺利。

    风险提示：国内疫情再次爆发，影响啤酒整体动销；乌苏动销情况不及预期。