事件：公司公布2022 年一季报，实现营收38.33 亿元，同比+17.12%；实现归母净利润3.41 亿元，同比+15.33%；实现扣非后归母净利润3.35 亿元，同比+15.47%。业绩基本符合预期。

    投资要点

    销量逆势表现，吨价表现亮眼。根据国家统计局数据，22Q1 中国啤酒行业产量达到816 万千升，同比-1.5%。同期公司销量逆势同比+11.70%，实现79.42 万吨，在3 月中下旬疫情影响范围扩大的背景下依旧表现亮眼（3月行业产量同比-10.3%），预计主要由于1）开门红开展顺利；2）春节期间居民消费较为旺盛；3）新疆、重庆、云南、宁夏BU 受疫情影响相对较小，西北区/中区/南区营收分别同比+13.96%/+20.68%/+14.13%。分档次看，高档/主流/经济营收分别同比+24.04%/+13.17%/+12.84%，占比分别同比+2.00/-1.81/-0.39pct。Q1 大单品乌苏和1664 均实现双位数增长，重庆、乐堡等品牌亦表现良好，多品牌共同驱动公司产品结构持续提升，每百升营收同比+ 4.86%，啤酒吨价同比+4.65%，增幅超出此前市场预期。

    毛销差略有下滑，多举措对冲全年成本压力。Q1 毛销差同比-0.79pct，其中毛利率同比-0.18pct，主要系大城市计划持续拓展过程中运输成本有所提升，吨成本同比+5.22%。展望全年，公司已对部分原材料价格进行锁定并对铝材套保制度进行完善，同时将持续精简供应链费用，并结合提价共同对冲成本压力。公司销售费用率同比+0.61pct，主要系春节期间品牌投入有所增大，预计全年费率提升幅度可控；管理费用率同比-0.79pct，体现出规模效应进一步释放；利息费用减少导致财务费用率同比-0.30pct，叠加投资收益贡献，税前利润率同比+0.76pct。Q1 税率波动幅度较大，主要系去年同期重组后部分子公司亏损导致税费有所抵减，综合导致公司归母净利率达到8.89%，同比-0.14pct。

    盈利预测与投资建议：相较于同行公司有突出的大单品放量逻辑，高端化具备领先优势，同时公司是业内为数不多仍有量价齐升逻辑的啤酒龙头企 业，我们依旧看好公司多款产品在全国化拓张进程中的提升潜力。预计2022-2024 年营收分别为156.79/179.76/203.95 亿元，归母净利润分别为14.77/18.48/22.51 亿元，以2022 年4 月28 日收盘价计算对应PE为41.4/33.1/27.2倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：疫情持续时间及影响程度超过预期；原材料成本上涨超过预期；中高端啤酒竞争加剧