事项：公司发布2022 年一季报，第一季度实现营业总收入38.33 亿元，同增17.12%，归母净利润3.41 亿元，同增15.33%，扣非后归母净利润3.35 亿元，同增15.47%。

    　　销量超预期，收入开门红，产品结构持续升级。公司一季度实现销量79.42 万千升，同增11.69%，分品类看，其中乌苏同比增长约17%（疆外同比增长约19%），1664 销量实现双位数增长，乐堡、重庆品牌等亦有较快增长，优势品牌的全国化放量带动公司逆势高增。分档次看，中高档及以上产品收入占比同增0.4pct 至89.50%，其中高档产品收入同增36.55%至13.74 亿元，占比同比提升2.1pcts 至36.55%。结构升级叠加去年9 月以来乌苏提价效应，Q1 吨价同增4.86%至4825.63 元/千升。分地区看，22Q1 公司在西北区/中区/南区收入增速分别为 31.80%/44.17%/24.04%。综上，公司22Q1 实现收入38.33 亿元，同增17.12%。

    　　运费及销售费用投放增加，盈利能力维持平稳。公司22Q1 吨成本同增5.22%至2524.73 元/千升，导致毛利率同降0.18pct 至47.68%，主要系公司全国化扩张及疫情管控影响下运输费用增加所致，剔除运输费用影响后吨成本压力较小，主要系公司对原料锁价及供应链优化导致。费用方面，公司Q1 投入较多销售费用进行品牌打造，带动销售费用率同增0.61pct 至13.71%，而管理费用率同降 0.79pct 至3.40%。综上，公司 22Q1 净利率同降0.96pct 至17.87%，归母净利率同降0.14pct 至8.89%，扣非后归母净利率同降0.12pct 至8.74%，盈利能力整体维持平稳。

    　　因城施策对冲疫情影响，提价及结构升级平抑成本压力。公司持续拓宽“大城市计划”范围，同时会根据疫情等外部因素影响对相关地区的策略进行针对性调整，最大程度降低影响面。成本方面，受疫情及国际局势影响，预计今年成本压力逐季加大，公司除了在原料端通过锁价、套期保值等手段控制成本外，还将针对部分品牌在各个市场进行陆续提价，同时通过高端大单品放量来平抑成本压力，保障公司盈利能力维持稳定。运输成本方面，公司通过线路编排进行供应网络调整提效降本，同时未来随着疆外新建产能陆续投产爬坡，运输成本有望进一步优化。

    　　盈利预测&投资建议：进攻逻辑不改，品牌势能犹在，维持23 年目标市值700亿元，维持“强推”评级。Q1 行业销量整体下滑1.5%，而公司在乌苏、1664等核心单品推动下，销量逆势增长12%，足以体现出公司核心品牌势能及进攻逻辑依然强劲。此外，公司疆外市场本身为增量市场，受疫情影响亦相对可控，成本端由于罐化率较低亦受铝价波动影响较小。我们维持22-24 年eps 预测2.85 元、3.66 元、4.57 元，对应 P/E 为 44/35/28X，维持一年目标市值 700亿元，对应 23 年40 倍 PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：疫情反复、雨水洪灾、成本大幅上行、乌苏全国化不及预期等。