西南地区啤酒龙头，嘉士伯优质资产注入，新重啤再启航。公司于1958年创立后深耕西南市场，基地市场稳固。2020 年嘉士伯中国优质啤酒资产注入公司后，公司销售规模及盈利能力获得快速提升。一方面，在行业整体量增乏力背景下，乌苏、1664 等产品快速放量带领重啤逆势增长；另一方面，公司高端产品矩阵丰富、品牌力强，吨价与百威亚太同属行业第一梯队。凭借结构升级及效率提升带来的优质盈利能力、全国化放量的高周转营运能力及高资产负债率，公司2021 年以99.69%的高ROE 水平领先啤酒行业，业绩表现突出。

    场景精准定位+乌苏放量+产品矩阵外延，公司高端化进程持续加速。我们认为啤酒行业结构升级是必由之路，目前外资品牌高端化建设占优，内资本土化升级亦在加速推进。嘉士伯资产注入后，从产品、产能、管理等全方位多元赋能公司，构建起“国际+本土”品牌矩阵，差异化产品持续培育。一方面，本土强势品牌乌苏势能显现，其凭借独特口感、硬核调性、社交营销等迅速走红，未来也将持续通过差异化营销、渠道多元拓展及全国化放量，保持高增势头。另一方面，公司其他品牌持续培育，1664主打法式浪漫，发力娱乐渠道；夏日纷定位清爽果酒，打入低度酒精消费市场；乐堡面向年轻群体主打玩乐营销，百花齐放，有望接力乌苏高增。

    乌苏品牌势能强大，BU 改革夯实渠道能力。乌苏作为重啤实现全国化的引流大单品，承载着重要的战略意义。我们认为借力乌苏，渠道改革有望实现新的突破，在经销渠道网络构建和区域的拓张上将加强公司的竞争力，主要体现在以下三个方面：1）借助乌苏品牌势能，快速进行新区域的拓展。乌苏一方面通过强品牌认知打破了渠道垄断，另一方面高单价高利润空间增强了渠道粘性。大城市战略乌苏新增20 个大城市，加速渗透空白市场，品牌势能加速释放。2）乌苏深耕烧烤场景打造品牌心智，以餐饮为核心渗透多元渠道类型。乌苏依托烧烤场景做深做透，通过单一场景的极致化深耕，培育品牌认知，逐渐形成向餐饮、流通等多元渠道的外溢效应。餐饮作为啤酒高端化重要场景，乌苏有望进一步延续其在餐饮渠道的消费认知及优势，拉动结构升级。3）渠道改革赋予BU 全品牌全渠道运作能力，更好承接乌苏品牌势能，构建渠道网络。本次改革后每个省级区域由单一团队进行全渠道、全品牌运作，各BU 可通过乌苏的强品牌认知，以乌苏为支点攻破渠道壁垒，培育消费氛围，进一步导入公司“6+6”产品矩阵，增强渠道粘性，提高市场竞争能力。

    盈利预测：预计公司2022-2024 年实现营业收入155/176/199 亿元，同比+18%/14%/13%；归母净利润15/18/21 亿元，同比+25%/23%/19%；EPS 为3.0/3.7/4.4 元。根据可比公司估值水平，给予公司2023 年41x PE 水平，对应目标价151 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：疫情反复、高端化竞争加剧、原材料成本上升、跨市场选取可比公司风险等。