对1Q22 相对乐观的展望:根据我们市场调研,重啤今年1-2 月的销量恢复至较快速增长。这也打消了市场对重啤终端需求的部分忧虑。尽管中国啤酒行业整体在3 月受到来自疫情的冲击较大,但重啤的销量未见大幅下跌,且表现好于大部分竞争对手。管理层表示,渠道库存目前处于健康水平,说明公司1Q22 较强的销售增长是由市场终端需求驱动,而非压货所致。随着旺季的来临,公司有信心2Q22有较好的销量表现。我们认为,面对疫情的发展以及原材料价格上涨的压力,重啤相比竞争对手具有更强的防御性,并将在销量与利润率上都表现出更强的韧性(见下文)。考虑到疫情及国际形势对市场情绪的影响,我们下调目标价,但重啤依然是我们在中国啤酒行业的首选之一。

    受原材料价格上涨影响较小:作为为数不多销量持续增长的中国啤酒企业,管理层预测2022 年原材料成本(包括酿酒材料与包材)同比上升10%左右,可见原材料价格上涨对重啤影响相对较小。我们认为这主要归功于:(1)公司在年初已对2022 年全年酿酒材料进行锁价;(2)公司目前罐化率不到20%(低于行业平均水平),使得公司受近期铝价上涨的影响较小。尽管石油价格上涨会使公司运输成本上升,但整体影响可控。因此,尽管目前没有进一步提价的计划,我们相信公司2022 年毛利率在结构升级的帮助下有望继续提升。

    受近期疫情影响相对有限:众所周知重啤主要销售来自于中西部市场,而近期疫情主要集中在一线城市及其周边。这也使重啤受本轮疫情的影响相对有限。同时,西部市场(尤其是新疆)的管控力度相比2021 年正在逐步放开。在渠道方面,餐饮所占比重较大,但夜场渠道占比较小。公司在2021 年加强了非现饮渠道与电商的布局,弥补现饮渠道受疫情的影响。公司未来将坚持全国化与高端化路线,继续将其高端产品以不同的组合推向不同的市场。

    目标价与估值:我们对22/23 年收入分别下调3%来反映疫情可能带来的潜在影响。然而考虑到重啤对原材料价格较高的防御性,我们对22/23 年净利润分别上调6%来反映我们对利润率比之前更为乐观的预期。基于15x 2023 EV/EBITDA,我们下调目标价至HK$150。

    投资风险:1)原材料价格涨幅高于预期;2)喜力的增速慢于预期;3)疫情持续影响现饮渠道;4)市场竞争加剧。

    4Q21 业绩概览

    在高基数、疫情反复及发货节奏变化的影响下，重啤4Q21 收入有所放缓。对此，我们认为市场早有预期。

    然而面对较大的成本压力，公司4Q21 毛利率提升9ppts。究其原因，除了产品结构提升与提价效果显现之外，公司也在4Q21 减小了市场投放力度。

    在毛利率大幅提升且销售费用率同比下降的情况下，公司4Q21 经营利润同比大幅转正至3.2 亿人民币，净利润同比大幅扩张至1.2 亿人民币。