2021 年公司量/价分别同比+15.1%/+5.0%，高档收入占比为36.5%、同增5.8Pcts，规模化下毛利率和利润率都有较明显提升。展望2022Q1，公司望在疫情扰动下实现开门红，盈利端在高端化及乌苏放量推动下望保持良好节奏。

    　　放眼更长远，期待公司在品牌精细运作的基础上实现渠道的进一步深耕，随着大城市计划的深入扎实拓展，维持“买入”评级。

    　　 2021 年营业总收入/归母净利润同增19.9%/38.8%。公司2021 年年实现收入131.2 亿元、同增19.9%；实现归母净利11.7 亿元、同增38.8%；实现扣非归母净利11.4 亿元、同增76.1%。其中，2021Q4 实现收入19.3 亿元、同增1.1%；实现归母净利1.2 亿元，去年同期为-0.1 亿元；实现扣非归母净利1.2 亿元，去年同期为-0.2 亿元。

    　　 乌苏带动销量增长，4-8 元价格带有较为明显的提价。2021 年，公司实现啤酒收入128.4 亿元、同增20.8%，高档收入占比为36.5%、同增5.8Pcts。量：全年公司实现销量279 万千升、同增15.1%。其中，高档/主流/经济销量为66/161/51 万千升、同增40.5%/10.6%/4.1%，高端化势头良好（乌苏实现销量约83 万千升、同增31%；1664 实现销量超5 万千升、同增36%），主流及经济价位带得益于疫情带来的2020 年较低基数亦有较好表现。价：全年公司实现吨价4601 元、同增5.0%。其中，高档/主流/经济吨价分别为7077/4056/3126元、同增2.1%/0.2%/6.2%，4-8 元提价效果明显。

    　　 毛利率持续提升，规模效应下费用率有所节约。2021 年，公司毛利率同增3.3Pcts至50.9%，主要系产品结构升级及销量推动下的规模效应（吨价/吨成本同比+5.0%/-0.1%）。销售费用率同减1.3Pcts 至16.9%，费用率下降主要得益于规模效应及疫情下更为灵活的投放政策；管理费用率同减2.3Pcts 至3.9%，主要系办公及中介服务费以及工资薪酬减少所致；研发费用率同增0.5Pct 至1.2%。

    　　综合考虑投资收益（-1.2Pcts）、其他收益（-0.6Pcts）及财务费用等影响，公司营业利润率同增4.5Pcts 至22.5%。受税收、少数股东权益及营业外收入影响，归母净利率同增1.2Pcts 至8.9%。我们认为重啤在销量增长下规模效益逐步体现，叠加盐城等多个东部工厂的投放，整体盈利能力有持续改善。

    　　 2022Q1 望实现疫情下开门红，全年大城市计划有序推进。我们认为在这轮疫情中嘉士伯东部市场有所受损，但公司在西部有较好基本盘叠加乌苏的持续拓展，2022Q1 望实现销量的稳定增长，吨价受益于升级判断将延续2021 年表现。全年看，大城市计划将拓展至76 个城市，将有助于公司进一步借力乌苏网红效应，扎根东部市场，带动“6+6”产品组合的持续进驻。同时，得益于规模的扩张，公司在吨成本、费用率等多个方面望享受到规模效应带来的持续改善。

    　　 风险因素：行业复苏低于预期；行业竞争加剧；公司高端化进度不及预期；疫情控制不及预期风险；宏观经济环境低于预期风险；原材料成本上涨风险等。

    　　 投资建议：我们认为公司不骄不躁，有战略考虑及战术定力，望基于西部基地市场稳扎稳打实现东扩。同时，公司“6+6”的产品矩阵搭配细节的场景进行销售，持续获取消费者。考虑到成本及费用投放节奏等因素，我们下调2022 年EPS 预测至2.93 元（原预测为3.03 元）、上调2023 年EPS 预测至4.42 元（原预测为3.94 元）、新增2024 年EPS 预测为3.94 元。综合考虑同业可比公司估值（华润/青啤净利润未来三年复合增速预期在20%左右，对应2022 年PE 为30-35 倍），我们看好公司扬帆27 计划落地，预计未来三年复合增速望保持25%以上，故给予公司目标价160 元（对应2022 年PE55 倍），维持“买入”评级。