事件：重庆啤酒发布21 年报，公司全年实现营收131.19 亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润11.66 亿元，同比增长38.8%。其中21Q4 公司实现营收19.32 亿元，同比增长1.1%；实现归母净利润1.22 亿元，同比扭亏为盈。

    　　成本管控继续超预期，乌苏全国化继续实现高增。重庆啤酒2021 年实现销量279万吨，同比增长15%，主要系乌苏/1664 等高档产品销量实现34%/36%增长，中档价位乐堡和重庆品牌继续保持10%+增速。乌苏在21Q4 主动控量的背景下，21全年实现销量仍保持较快增长，22 年在渠道管理理顺后有望继续高增，我们预计22 年乌苏全年销量将突破100 万吨。从吨价上看，21 年公司啤酒吨价同比增长5.0%至4601 元/千升，主要系直接提价贡/产品结构升级贡献，乌苏、1664 等高线产品仍将是公司吨价提升的主要驱动力。其中，21 年经济价位吨价提升6.2%左右，超出市场预期，主要系经济价格内部产品结构升级+直接提价所致。从成本端来看，21 年重庆啤酒同比下滑约0.1%，主要受益于公司卓越的成本管理以及规模效应下固定成本的摊薄。预计22 年，重啤将持续依靠优异的成本管控以及直接提价措施消化成本上行压力。

    　　乌苏21Q4 调整临近尾声，扬帆22 迎来收官之战。单看21Q4，重啤销量同比微增1.1%，销量下滑2.1%，吨营收收入提升3.2%，吨营业成本下滑18%（调整前）。重啤于21Q4 进行BU 制调整，主动控制销量节奏，并将部分乌苏销量纳入冬储计划。展望22 年，目前乌苏疆外组织整合、人员整合、经销商整合基本临近尾声，短期或受到疫情冲击影响，但是全年来看百万销量基本无虞。从增长空间来看：1）乌苏22 年新增15 个大城市计划，空白城市/点位的覆盖或继续推行乌苏成长，且过去20 个乌苏大城市计划升格为6+6 全品牌发展；2）BU 制调整后，乌苏或在华东华南等市场进行渠道下沉，以北京市场为例，近期已经开始加快拓展渠道深度；3）22 年乌苏或在疆外引入乌苏白啤、黑啤等品类，由红乌苏单一品类增长衍生至全品类增长。

    　　扬帆27 继续关注中国区增长，22 年或加大费投实现份额增长。嘉士伯集团发布扬帆27 战略，“继续在中国取得成功”成为战略重点之一。预计扬帆27 将围绕“增长、销量、人才”三个维度展开，重啤未来五年的市场进攻将更加积极主动。

    　　2022 年，重庆啤酒或加大费投力度进而实现销量快速增长：1）乌苏由前期的自由增长转向深度全国化，加大渠道费用投放来实现渠道精细化运作；2）乌苏新聘代言人吴京，继续加大空中广宣力度来强化乌苏景气周期。我们认为22 年更多关注费投加大下份额增长，以及乌苏高渠道利润下实现深度全国化。

    　　成本费用管控持续超预期，乌苏周期继续延续，维持“买入”评级。考虑到重庆啤酒乌苏深度全国化/提价传导/成本集约管控， 我们预计2022~2024 年营收155.17/179.77/207.20 亿元， 同增18.3%/15.9%/15.3% ； 实现归母净利润14.17/17.11/20.47 亿元，同增21.5%/20.7%/19.7%；对应PE 38.31/31.73/26.52 X。

    　　风险提示：疫情反复；渠道动销不及预期；高端竞争加剧；改革不及预期。