事件：公司公布2021 年年报，备考口径下，2021 年公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润131.19/11.66/11.43 亿元，同比+19.90%/+38.82%/+76.14%；21Q4 公司实现营收19.33 亿元，同比+1.08%，实现归母净利润/扣非后归母净利润1.22/1.17 亿元，扭亏转盈。

    投资要点

    高端化势能强劲，多品类表现优异。2021 年，公司销量同比+15.10%达到278.94 万千升，同期行业整体同比+5.60%，实现近3 倍于市场平均水平的增速，结构端升级势能强劲，吨价提升4.95%至4601 元。分档次看，高档、主流、经济销量分别同比+40.48%、+10.60%、+4.14%，吨价分别同比+2.13%、+0.16%、+6.23%，其中高档产品销量、收入占比分别提升5.86、4.29pct。分产品看，大单品乌苏同比增长34%达到83 万吨，1664 增长36%突破5 万吨，预计乐堡、重庆品牌均获双位数增长。

    成本控制好于预期，费用控制良好，盈利提升显著。2021 年公司单位原料成本同比+8.69%，但得益于销量增长带动规模效应进一步显现，同时降本增效和供应链优化持续推进，新口径下公司全年吨成本同比-0.15%，成本控制效果好于市场预期。结构升级和费用精细化管理驱动毛利率/销售/管理费用率分别同比+3.26/-1.27/-2.31pct，备考口径下公司归母净利率提升1.21pct，扣非后归母净利率提升2.78pct，真实盈利能力增幅显著。

    盈利预测与投资建议：2022 年公司将通过多手段消化成本上涨，预计成本压力整体可控。相较于同行，公司有突出的大单品放量逻辑，高端化具有领先优势，2022 年销售团队重新划分后渠道力得到增强，助力乌苏走得更稳更远。同时，公司产品矩阵完善，全国化拓展正当时，多款产品亦仍有较大提升潜力，高端化动力可看长远。预计2022-2024 年营收分别为156.79/179.76/203.95 亿元，归母净利润分别为14.77/18.48/22.51 亿元，以2022 年4 月1 日收盘价计算对应PE 为36.7/29.4/24.1 倍，给予“审慎增持”评级。

    风险提示：疫情影响消费场景；原材料成本上涨超过预期；高端化竞争加剧