投资要点：

    　　事件：公司发布2021 年年报，21 年实现营业收入131.19 亿，同比增长19.9%（备考口径）；归母净利润11.66 亿，同比增长38.82%（备考口径）；扣非归母净利润11.43 亿，同比增长76.14%（备考口径）。单四季度营业收入19.32 亿，同比增长1.1%（备考口径）；归母净利润1.22 亿，去年同期-0.1 亿；扣非归母净利润1.17 亿，去年同期-0.2 亿（备考口径）。业绩符合预期。分红方案为10 派20 元（含税）。

    　　投资评级与估值：看好公司高端化带来的空间，略上调盈利预测，新增24 年盈利预测，预测公司22-24 年归母净利润14.63，18.36，22.34 亿（前次为14.46、18.21 亿），同增25.5%，25.4%，21.7%，当前市值对应22-24 年PE 为37x，30x，24x，站在一年维度，估值已具备吸引力，维持买入评级。虽然22 Q1 疫情反复对啤酒销量产生一定影响，但目前公司基地市场影响不大，若疫情在旺季前得到有效控制，则对全年销量影响不大。

    　　22 年乌苏品牌势能仍强，继续推进全国化。公司分批对产品进行三轮提价，目前传导顺利，消化成本压力。长期看，啤酒行业高端化周期远未走完，嘉士伯具备领先的品牌组合和优质、可持续盈利的基地市场，管理效率出众，我们坚定看好公司高端化和全国化的成长空间，嘉士伯是最具成长潜力的啤酒企业。

    　　高端产品引领增长，高端化+提价对冲成本压力。21 年公司实现销量278.94 万千升，同比增长15%，其中高档产品66.2 万千升（+40.5%，yoy），占比达24%（+4pct，yoy）。

    　　测算乌苏销量约83 万吨，K1664 约5.4 万吨，均同比增长34~36%。此外，公司各个子品牌如重庆、乐堡、嘉士伯等皆实现双位数增长，中高档产品合计销量比例达82%（+2pct，yoy）。结构升级和直接提价带动公司实现吨价4601 元/吨（+5%，yoy）。成本端尽管21 年行业原材料成本上行，公司通过提前锁价及销量提升分摊成本，全年营业成本同比增长12.4%，测算吨成本2238 元/吨（同口径-0.14%，yoy），啤酒业务实现毛利率51.5%，（同口径+2pct，yoy）。21 年9 月以来公司分批对产品进行三轮提价，渠道反馈提价幅度约3~8%，终端接受程度良好，预计Q2 执行到位，将有效传导今年成本上行压力。

    　　毛利率提升和费用优化拉动净利率同比提高3.4pct。21 年公司整体毛利率50.94%，剔除运费影响后为54%，同比提升3.5pct。销售费用金额同比增长12%，公司通过线上数字化推广和线下特色体验营销强化品牌认知，拉动高端产品增长，提高费用投放效率。全年实现销售费用率20.8%，剔除运费影响后同比下降1pct。毛销差提升4.5pct。管理费用率3.94%，同比下降2.3pct，主要来自于组织效能优化，以及20 年重组相关费用的减少。

    　　21 年公司实现营业利润率22.47%，同比提升4.5pct，扣非净利率8.71%，同比提升2.78pct（备考口径），主要原因21 年政府补助、同一控制下企业合并净损益减少。

    　　渠道优化、产能扩建、品牌势能共推全国化。嘉士伯集团年初公布了新的扬帆27 规划，对于亚洲和中国区，要进一步扩大亚洲主要市场的份额，扩大高端产品组合。亚洲地区要保持销量和收入的增长势能，尤其是中国、印度、越南市场（中国放在首要位置）。

    　　虽然暂未提及对中国市场的具体增长目标，但在战略上，公司会继续大城市计划，并根据当地城市动态定义产品组合，不断巩固现代零售和电子商务渠道中的地位。去年底，公司继2020 年后再一次对渠道进行了优化，进一步理顺和明确了各BU 在各地区和渠道的职能划分，增强了多品牌协同。年初，公司继续通过品牌代言和新媒体营销强化乌苏的品牌势能，包括聘请吴京做新的代言人，聘请腾格尔拍摄MV，助力春节前销售取得开门红。产能方面，公司计划于广东省佛山市三水区投资建设啤酒生产基地项目，设计产能50 万千升/年，预计22 年7 月开工24 年投产，可生产嘉士伯全线品牌；西昌工厂技改预计22-23 年投产，主要生产乐堡、重啤等品牌。我们看好公司多举措推进全国化，市占率将持续快速提升。

    　　股价表现的催化剂：产品提价，行业竞争格局趋缓。

    　　核心假设风险：疫情反复，中高端竞争加剧。