事件： 公司公布2021 年年报。备考口径下，公司2021 年实现营业收入131.19 亿元，同比增长19. 90%，实现归母净利润11.66 亿元，同比增长38.82%，扣非归母净利润11.43 亿元，同比增长76.14%。其中21Q4 实现营业收入19.33 亿元，同比增长1.08%，实现归母净利润1.22 亿元，去年同期-0.07 亿元，扣非归母净利润1.17 亿元，去年同期-0.19 亿元，扭亏为盈。

    投资要点

    高端产品增速亮眼，产品结构显著优化。2021 年，公司实现啤酒销量278.9 万千升，同比+15.1%，超行业平均水平；平均吨价提升至4601 元/千升，同比+4.95%，实现量价齐升。21Q4 在疫情影响下销量同比-2.06%，同时提价传导较为顺畅，吨价同比+4.40%。分产品来看， 2021 年高档/ 主流/ 经济产品分别实现收入46.82/65.49/16.05 亿元，同比+43.47%/+10.78%/+10.64%；其中高档产品销量增速达40.48%，销量占比同比+4.29pct，公司高端化进程持续，产品结构提升效果显著。分区域看，2021 年公司在西北区/中区/南区分别实现收入41.93/53.16/33.26 亿元，同比+25.24%/+13.63/+27.97%，公司大城市计划有序推进，全国化扩张为公司业绩保驾护航。

    毛利率&管理费用率显著优化，盈利能力持续改善。2021 年公司毛利率在提价和产品结构优化带动下达50.9%，同比+3.26pct（新会计准则），我们认为22 年在成本上涨压力下，公司毛利率虽短期承压，但其高端化及规模化红利正在逐渐兑现，长期看毛利率仍将稳步提升。2021 年公司销售费用率（新会计准则）/管理费用率同比分别-1.27/-2.31pct，受运营效率优化提升和20 年资产重组费用影响，管理费用显著下降；公司2021 年净利率为18.3%，同比+2.27pct，全年归母净利润增速达38.82%。

    乌苏产品矩阵全面完善，产能全国布局保障发展。2022 年，公司将加快完善建设旗下大单品乌苏啤酒的产品矩阵，目前已有黑啤、白啤、楼兰秘酿等不同口味档次和包装的细分产品，预计将在红乌苏的超高流量以及公司大城市战略的推动下快速打开全国销量。产能方面，大理/宜宾拉罐生产线已于去年三季度前后顺利投产，新增30 万千升产能；盐城酒厂13 万千升产能也在21 年7 月顺利投产，西昌/佛山扩产技改项目预计将于22 年/24 年投产，新增产能将达到11/50 万千升。公司持续推进罐化率提升和原有工厂技改扩能，将为全国化推进战略和降本增效计划提供有力支持，保障“扬帆22”计划圆满完成。

    投资建议：公司产品结构升级推进顺利，全国销售网络逐步打开，旗下乌苏品牌发展潜力依旧，我们看好公司在啤酒行业转型期的发展，我们预测：2022-2024 年公司营业收入分别为155.62/179.82/205.78 亿元，同比增长18.6%/15.5%/14.4%。归母净利润14.71/19.05/22.42 亿元，同比增长26.1%/29.5%/17.7%。对应 EPS 分别为 3.04/3.94/4.63 元。考虑公司产品高端化及全国化背景下的高成长性，给予公 司23 年PE35X 估值，维持“买入-B”评级。

    风险提示：产品升级不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。