事件：公司发布 2021年年报，实现营收131.2亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润11.7亿元，同比增长38.8%。其中21Q4 实现营收19.3亿元，同比增长1.1%，实现归母净利润1.2亿元，去年同期为-0.07 亿元。同时，拟每10 股分配现金红利20 元（含税）。

    结构升级提速明显，乌苏延续高增表现。量方面，公司全年实现啤酒销量278.9万吨，同比增长15.1%。分档次看，高档啤酒实现销量66.2 万吨，同比增长40.5%，高档增速迅猛主要由乌苏贡献，21年疆外乌苏销量约60万吨，同比增长近80%；主流啤酒实现销量161.4万吨，同比+10.6%，主要得益于重庆及乐堡品牌维持双位数以上增长；经济啤酒实现销量16 万吨，同比+10.7%，主要由于公司持续投入山城品牌所致。公司整体产品结构升级提速明显，高端/主流/经济销量占比从20年19.4%/60.2%/20.3%提升至21年23.7%/57.9%/18.4%。

    价方面，高端/主流/经济啤酒吨价21 年分别为7077/4056/3126 元/吨，同比分别+2.1%/+0.2%/+6.3%；公司高档啤酒快速扩容，带动整体吨价同比上升5%至4601 元/吨。随着2022 年公司以乌苏、重庆、乐堡为代表的三驾马车高增势头不止，预计公司业绩高弹性仍将持续。

    原料价格持续上行，降费提效带动盈利能力提升。2021 年公司毛利率为50.9%，同比上升3.3pp，其中Q4 单季度毛利率为37.9%，同比下降11.5pp。21H2 以来受关键原材料大麦、包材等价格持续上涨影响，行业整体成本端承压，且由于：1）酒企普遍采取提前锁价规避原料价格波动； 2）进入淡季啤酒需求疲软，销量下滑削弱规模效应，成本压力凸显致使21Q4 毛利率承压明显。费用率方面，销售费用同比下降1.3pp 至16.9%，本年度公司虽加大品牌投放力度，费效比提升带来销售费率下降；管理费用率同比下降2.3pp 至3.9%，主要得益于组织优化效能提升和开展运营成本管理项目带来的费用节约，以及 2020 年度资产重组费用高基数影响。成本端持续承压下，公司通过产品结构升级及开展精益管理降费提效，致使全年整体净利率提升2.3pp 至18.3%。

    乌苏提价重塑价格体系，渠道改革效能释放持续。1）疆外乌苏于2月1号开启提价，渠道反馈目前提价传导顺利。一方面乌苏提价后单箱利润有望回归至20年水平，有效提振经销商积极性；另一方面有望缓解成本端大麦及运费持续上行压力，增厚公司利润。2）21年11月公司内部对五大BU体系开启改革，由按品牌划分转为划区而治，既有效打击去年7 月以来乌苏窜货频发问题，同时给予各省“6+6”全品牌运作权利。公司有望以乌苏为矛，借助大城市计划的持续推进，拉动以重庆、乐堡为代表的中档产品快速提升公司在华东华南等弱势区域的渠道渗透率，进一步提升公司在高端啤酒市场的竞争力。

    盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为3.07 元、3.78 元、4.61元，对应动态PE 分别为37 倍、30 倍、24 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险，高端化竞争加剧风险。