事件概述

    公司2021 年实现营业收入131.19 亿元，同比+19.90%；归母净利润11.66 亿元，同比+8.30%；EPS 2.41 元。

    分析判断:

    2021 年是公司资产注入重组后的第一个完成年度，实现增速行业领先、大单品快速成长、产品组合共同增长和推进“共同迈向零目标”等多项目标。

    乌苏加速成长，产品组合共同增长

    公司啤酒主业实现量价齐升，2021 年实现销量278.94 万千升，同比+15.1%，增速是行业平均水平（+5.6%）的近三倍；吨价4703.2 元，同比+4.2%。分档次来看，以乌苏、嘉士伯为代表的高档啤酒增长亮眼，收入/量/价分别提升43.5%/40.5%/2.1%，收入占比提升至35.7%，其中1664 白啤增长36%，乌苏增长34%，疆外乌苏增速超过50%，带动公司整体结构持续提升；主流和经济也均实现量价齐升，以乐堡、重庆为代表的主流产品收入/量/价分别提升10.8%/10.6%/0.2%，以山城、天目湖为代表的经济型产品收入/量/价分别提升10.6%/4.1%/6.2%，各产品组合共同增长。分区域来看， 西北区/ 中区/ 南区收入分别同比+25.2%/+13.6%/+28.0%，均实现量价齐升，其中销量分别同比+20.7%/+12.2%/+13.4%，吨价分别同比+3.7%/+1.3%/+12.8%，西北部地区销量增速最快，主因新疆地区提价以及受疫情影响减弱，南部地区吨价增长最快，主因广东、福建等南区省份乌苏、1664 等快速放量带动吨价提升。

    毛利率提升+费用率下降，盈利能力持续行业领先公司21 年毛利率和净利润率分别为50.9%和18.29%，分别同比+0.33 和+2.27pct，毛利率提升+费用率下降推动盈利能力提升。具体来看，公司成本端虽然面临原材料价格上涨的压力，但通过结构升级+提价积极应对，实现毛利率提升0.33pct。费用端来看， 21 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为16.9%/3.9%/1.2%/-0.1% ， 分别同比-4.2/-2.3/+0.5/-0.2pct ，销售费用率下降较多主因广告及市场费用投放更加有效以及疫情影响了部分费用投放节奏，管理费用下降主因组织优化效能提升和开展运营成本管理项目带来的费用节约。因少数股东口径差异，归母净利润率可比性不高，以净利润对比净利润率来看，21年达到18.3%，同比提升2.3pct，公司盈利能力持续行业领先。

    大单品成长仍未结束，嘉士伯继续扬帆27

    短期来看，1-2 月份为春节销售旺季，3 月全行业受疫情冲击，但预计公司一季度仍有望实现销量增长，领先行业，疫情 望在夏季旺季前基本结束，弱化对行业和公司的影响。公司提前锁定了大麦、酒花、包材等核心原材料，成本端虽然承压，但大单品提价+产品结构升级预计能有效缓解成本端压力，盈利成长性依然较优。

    近两年重啤的快速发展离不开乌苏在疆外的爆发式增长，乌苏以过硬的品质、独特的调性和快速的区域扩张在全国范围内品牌知名度快速提升。乌苏在疆外的扩张仍未结束，随着组织（BU调整）+产能（疆内技改、疆外新增）+市场（从大城市延伸至全市场）+品牌（网红品牌，矩阵式营销）+提价+产品矩阵（楼兰秘酿、小瓶）的进一步优化，乌苏有望成为国内又一个破百万吨的啤酒大单品，并不断提升规模天花板。

    嘉士伯高端化品牌矩阵中仍有1664、夏日纷、格林堡等国际高端品牌和重庆、西夏、风花雪月等区域特色强势品牌，储备了丰富的品牌组合接档成长。我们看好公司在下一个五年继续“扬帆27”，推进产品高端化、推动销售模式的持续革新和供应链效率的不断提升，提升重啤的盈利质量和行业市占率。

    盈利预测

    参考最新年报， 我们调整公司22-23 年营业收入155.86/172.90 亿元的预测至153.88/175.90 亿元，新增24 年营业收入预测195.2 亿元；调整22-23 年EPS 2.96/3.67 元的预测至3.05/3.74 亿元，新增24 年预测4.34 元；对应2022 年4 月1 日112.16 元/股收盘价，PE 分别为37/30/26 倍，维持公司 “买入”评级。

    风险提示

    原材料价格上涨、行业竞争加剧、疫情影响超预期