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    公司发布2021 年年报：备考口径下，公司2021 年实现收入131.91 亿元（+19.90%），归母净利润11.66 亿元（+38.82%），扣非归母净利润11.43 亿元（+76.14%）；单Q4 实现收入19.33 亿元（+1.08%），归母净利润1.22 亿元（扭亏为盈），扣非归母净利润1.17 亿元（扭亏为盈）。

    点评

    乌苏增长动能强劲，高端化加速升级

    2021 年公司收入和归母净利润增长19.90%、38.82%，业绩符合预期，Q4 收入增速放缓主因疫情扰动，Q4 利润扭亏为盈。21 年业绩高增主因：1）量：2021年啤酒销量为278.94 万千升（+15.10％ ）， 其中高档/主流/经济销量为66.15/161.45/51.34 万千升，同比+40.48%/10.6%/4.14%，高档啤酒销量占比提升4.29 个百分点至23.72%，乌苏销量同比增长约34%，疆外增速超40%，1664 销量同比增长约36%，重庆、乐堡均实现双位数以上增长；2）价：得益于结构升级+提价，2021 年均价为4703 元/千升（+4.18%），其中高档/主流/经济均价为7077/4056/3126 元/千升，同比+2.13%/0.16%/6.23%，均价领跑国内主要酒企，仍维持逐年提升态势。

    大城市计划稳步推进，全国多区域表现亮眼

    在大城市计划的引领下，公司在全国不同区域均有较好表现，全国化深入推进。1）大城市计划持续推进：21 年末公司已开拓覆盖全国的61 个大城市，22年计划继续新增15 个大城市，主要覆盖华东、华南市场，同时将对大城市计划进行升级，所有大城市均推进全渠道全品牌组合发展。2）全国区域多点开花：2021 年西北区/中区/南区2021 年实现销量89.19（+20.75%）/122.14（+12.19%）/67.61（+13.40%） 万千升， 均价4701（+3.72%）/4353（+1.29%）/4919（+12.84%）元/千升，各区域销量均实现双位数增长，南区均价提升显著。

    成本、费用管控优异，盈利能力显著提升

    2021 年公司毛利率为50.94%（+3.26pct），归母净利率（备考口径）为8.89%（+1.21pct），其中高档/主流/经济啤酒毛利率分别提升0.21、1.26、5.71pct，主因21 年吨成本下降2.31%+销售/管理费用率下降1.27/2.31pct。公司通过全球采购、供应链优化、规模效应、调价应对成本上行，22 年盈利能力仍有望持续提升，具体而言：1）提价：疆内、疆外乌苏分别于21 年9 月、22 年2 月进行提价，提价幅度约3%-8%，目前提价传导顺畅；2）锁价：21 年已对22年全年大麦进行锁价，包材锁价周期较短；3）产品结构升级：乌苏、1664 高增引领下，21 年高档啤酒销量占比提升4.29 个百分点。

    短期： 22Q1 动销表现优秀，主销市场受疫情影响有限短期看，2022 年春节在返乡率提升的背景下，啤酒动销增速亮眼，3 月虽疫情在国内有所反复，但公司主销市场受疫情影响较小，具体而言：1）22Q1 动销表现优秀：得益于返乡率提升+乌苏维持强劲的发展势能，预计公司1-2 月动销增长高双位数，3 月主销市场重庆、新疆、宁夏等地受疫情影响有限，Q1 仍有望维持中双位数增长，预期开门红仍可顺利实现。2）疆内消费逐步复苏：

    疆内20 年前三季度受疫情影响较大，但21 年消费呈现明显复苏态势，21 年乌苏疆内实现10%以上增长，此外21 年末新疆人事变更，新任自治区党委书记上任后强调促进新疆经济发展，并指出目前新疆迎来了经济高质量发展的重要战略机遇期，疆内的经济繁荣有利于乌苏在疆内的加速发展。

    长期：扬帆27 战略落地，22 年乌苏仍有望维持高增速2 月3 日嘉士伯集团发布扬帆27 战略，扬帆22 战略期间中国成为嘉士伯全球最大市场，扬帆27 战略强调“继续在中国取得成功”。具体而言：1）产品端：加强高端产品、巩固主流核心啤酒、打造必赢产品组合，各BU 将因地制宜制定发展规划；2）渠道端：精通数字化连接+供应链端对端管理，公司将利用数字化辅助决策、优化供应链管理，此外公司已成立独立的电商部门，电商将作为疫情后重要发展机会；3）市场端：公司将以打造更多高利润基地市场和加速发展高潜力市场为指引，其中新疆、重庆和成都等是高利润市场，长三角、珠三角是高潜力市场。

    产品升级+结构优化+精准营销+疆外提价+产能扩张赋能下，22 年乌苏有望维持高增长：1）产品升级：年初公司已将乌苏小麦白升级为乌苏白啤，将娱乐渠道乌苏产品升级为330ml 酒精浓度4 度的新品，满足消费者诉求；2）结构优化：聚焦红乌苏疆外开拓+延伸产品线，产品矩阵利于乌苏全渠道多消费场景的开拓；3）精准营销：近日乌苏宣布吴京作为新品牌代言人，强化“硬核”调性，维持品牌热度；4）疆外提价：疆内乌苏已于21 年9 月进行提价，疆外乌苏于22 年2 月1 日开始提价，提价幅度约3%-8%，巩固乌苏在10 元价格带的优势地位，并叠加针对上游原料的锁价措施，有效缓解成本上行压力，有望于旺季释放业绩弹性；5）产能扩张：13 万吨盐城工厂已投产，50 万吨佛山工厂即将开工，缓解东西产能分布不均，西昌工厂产能扩建将于年内完成。

    盈利预测及估值

    我们认为扬帆27 战略落地利好公司长期发展，短期疫情影响有限，关注疫情管控进程，未来重庆啤酒将受益于乌苏啤酒优异表现、全国化拓展加速、多品牌协同发力、产能持续扩张，预计2022-2024 年收入增速分别为18.0%、15.2%、14.6%；归母净利润增速分别为25.3%、24.2%、20.4%；EPS 分别为3.0/3.8/4.5 元/股；PE 分别为37/30/25 倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    催化剂：消费升级持续、乌苏全国化开拓顺利。

    风险提示：国内疫情再次爆发，影响啤酒整体动销；乌苏动销情况不及预期。