事件：重庆啤酒发布2021 年年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润131.19/11.66 亿元，同比增长19.90%/38.82%，扣非归母净利润11.43 亿元，同比+76.14%。其中，21Q4 实现营业收入19.33 亿元，同比+1.08%；归母净利润1.22 亿元，上年同期亏损709 万元；扣非归母净利润1.17 亿元，上年同期亏损1895 万元（2020 年数据为备考口径）。

    　　高端产品增长强劲，量价齐升驱动收入增长。2021 年公司实现啤酒销量278.94万千升，较2020 年增长15.10%，其中ASP 同比增长4.95%。 1）按产品档次划分：高档/主流/经济档次的产品销量66.15/161.45/51.34 万千升，yoy+40.48%/+10.60%/+4.14%，分别实现营收46.8/65.5/16.0 亿元，同比+43.5%/+10.8%/+10.6%。公司2021 年在结构上大力推动高档产品增长，高档产品的销量、营收和占比大幅提升，推动产品结构的高端化。2）按地区划分：

    　　2021 年公司在西北区/中区/南区的销量89.19/122.14/67.61 万千升，yoy+20.75%/+12.19%/+13.40%，分别实现营收41.9/63.2/33.3 亿元，同比+25.2%/+13.6%/+28.0%。

    　　高端占比提升推升毛利率，费用管控强带动净利率改善。1）2021 年公司毛利率为50.94%，比上年同期增加3.26pct；2）费用方面，2021 年公司的销售/管理费用率为16.87%/3.94%，同比下降1.27pcts/2.31pcts; 财务费用由负转正，由2020 年财务净支出622.35 万元变动为2021 年财务净收入1558.08 万元，主要系利息支出较2020 年同期减少以及精算相关的其他财务费用减少所致。3）综合来看，受利于毛利率提升和费用使用效率的增强，2021 年公司净利率同比上升2.27pct 至18.29%。

    　　疆外乌苏产品组合进一步丰富：今年预计重啤的大城市计划会新增15 个城市，数量进一步扩张到76 个，未来大城市计划将进入全渠道+全组合的发展阶段（2.0版本），进一步发挥公司6+6 产品矩阵组合的优势。主力大单品乌苏，一方面乌苏去年开始进入娱乐渠道，表现超预期；另一方面，疆外乌苏今年将新增白啤和黑啤品类，并之前白啤的口味进行了调整（从比利时口味调整至德式口味），乌苏产品矩阵的进一步丰富有助推动品牌的进一步发展。我们看好公司22 年的表现，相信在大城市计划+产品的推动下，公司将继续保持强劲增长势头。

    　　盈利预测、估值与评级：我们持续看好重庆啤酒的成长潜力，上调重庆啤酒22-23年净利润至14.66/17.91 亿元，（较前次上调1%/2%），并引入24 年净利润预测为21.36 亿元，当前股价对应22 年PE 为37x，已回落至近三年估值中枢之下。维持“买入”评级，目标价186 元。

    　　风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。