事件。公司发布2021 年年报：备考口径下：2021 年公司实现营业总收入131.19 亿元，同比+19.9%，归母净利润11.66 亿元，同比+38.8%；其中Q4单季公司实现营业总收入19.33 亿元，同比+1.1%，归母净利润1.22 亿元，同比扭亏为盈（上年同期亏损709 万元）。同时公告 2021 年利润分配方案：

    　　每股派发现金红利2 元（含税），分红率为83.0%。

    　　高端产品增长强势，全国化稳步推进。分产品：21 年高档产品量价齐升，营收同比+43.5%（量+40.5%，价+2.1%），我们认为主因乌苏产品销量增长迅猛（预计21 年增至80 万吨以上），叠加产品提价效果显现。22 年公司邀请吴京任品牌代言人，进一步强化硬核形象，我们认为产品目前仍处于动能向上周期，大城市计划推进下预计乌苏仍将高速增长。21 年主流/经济产品营收分别同比+10.8%/+10.6%，公司持续推进重庆/乐堡等产品创新，山城销量保持增长，我们认为未来公司有望利用乌苏品牌势能逐步导入、引流其他产品，带动腰部产品发展。21 年国际/本土品牌营收分别同比+21.8%/+20.3%，占比分别为34.4%/63.4%。分地区：21 年西北区/中区/南区营收占比分别为32.7%/41.4%/25.9%，其中西北区、南区营收高速增长，同比+25.2%/+28.0%，其中销量同比+20.7%/+13.4%，均价同比+3.7%/+12.8%，南区均价增势明显。

    　　21 年毛利率显著提升，期间费用率管控良好。得益于产品提价与结构高端化，21 年公司毛利率同比+3.26pct 至50.9%。目前成本端铝材、纸箱价格上涨较快，我们认为公司有望通过1）锁价、全球化采购降低成本，2）产品结构升级与提价对冲成本上涨压力。21 年销售费用同比+11.5%至22.13 亿元，主因公司强化市场广告推广、疫情后社保政策减免取消以及年度调薪和业绩增长带来的业务奖金增加，规模效应下销售费用率同比-1.27pct 至16.9%。21 年管理费用率同比-2.31pct 至3.9%，主因公司组织效能提升、运营成本管理项目的开展以及重组完成后中介服务费用下降（办公及中介服务费用率同比-1.45pct 至1.0%）； 研发/ 财务费用率分别同比+0.47pct/-0.18pct 至1.2%/-0.1%，期间费用率同比-3.28pct 至21.9%。备考口径下，21 年归母净利率/扣非归母净利率同比+1.21pct/+2.78pct 至 8.9%/8.7%。

    　　大股东嘉士伯发布“扬帆27”战略，战略重心持续向中国倾斜。2022 年是“扬帆22”战略的收官之战，公司将持续以“本地强势品牌+国际高端品牌”的组合推进产品高端化及销售模式革新。2022 年2 月，嘉士伯集团发布“扬帆27”新战略，集团将聚焦产品组合、地理布局、执行、企业文化和“资”援新征程5 个战略杠杆。在产品组合方面，嘉士伯将加强高端产品、巩固主流核心啤酒、加速发展无醇啤酒和拓展啤酒以外品类；在地理布局方面，嘉士伯计划在未来打造更多高利润基地市场、加速发展高潜力市场，并强调中国市场仍是战略重点之一。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为3.11、3.76、4.44 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022 年40-50 倍PE，对应合理价值区间为124.34-155.42 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。高端化需求差异化和碎片化，部分价格带重启价格战，多元化初期新业务规模和盈利不佳，原材料价格上涨。