事项：公司发布2021 年年报，2021 年公司实现营业总收入131.19 亿元，同增19.90%，归母净利润11.66 亿元，同增38.82%，扣非归母净利润为11.43 亿元，同增76.14%。单Q4 实现营业总收入19.33 亿元，同增1.08%，归母净利润1.22亿元（去年同期-0.07 亿元），扣非后归母净利润为1.17 亿元（去年同期-0.19亿元），拟每股派息2.0 元（含税）。

    　　乌苏放量带动增长，高基数+疫情影响Q4 增速放缓。公司全年实现销量278.94万千升，同增15.09%，单 Q4 公司实现销量37.26 万千升，同降2.08%，主要系去年同期高基数及疫情等因素影响所致。公司全年吨价同增4.18%至4703.27元/千升，主要系乌苏、1664 等高端品牌高放量导致，我们预计乌苏全年销量同增30%+，疆外同增50%+，疆内同增10%，1664 同增近40%，重庆、乐堡均有两位数增长。产品结构方面，高档产品收入同增43.47%至46.82 亿元，占比同比提升5.8pcts 至36.5%，而主流和低档酒销量占比分别下滑4.6pcts 和1.1pcts，结构升级明显。分区域看，21 年公司在西北区/中区/南区收入增速分别为+25.2%/+13.6%/+28.0%。综上，公司全年实现主营业务收入128.35 亿元，同增20.80%，单Q4 实现主营业务收入18.62 亿元，同增2.25%。

    　　成本费用控制成效显著，盈利能力持续提升。毛利率方面，通过套期保值等措施平滑成本，全年吨成本为2307.43 元/千升，同降2.31%，叠加结构升级及提价影响，全年毛利率提升3.3pcts 至50.9%，其中高档/主流/经济产品毛利率分别同增0.21/1.26/5.71pcts 至61.74%/46.20%/42.08%。费用方面，全年销售费用率降低1.27pcts 至16.87%，管理费用率同降2.31pcts 至3.94%，主要系组织优化效能提升、开展运营成本管理项目带来的费用节约，以及资产重组费用带来20 年基数较高所致。综上，公司全年净利率同增2.3pcts 至18.3%，归母净利率同增1.2pcts 至8.9%，扣非后归母净利率同增2.8pcts 至8.7%，盈利能力持续提升。

    　　各BU 融合符合预期，22 年扩大“大城市计划”范围，锁价提价+高端放量升级平滑成本压力。展望22 年，我们预计1-2 月整体销量同增近双位数，3 月华东、华南地区疫情反复，现饮消费受到限制导致局部区域受影响，但草根调研反馈，公司销量仍维持正增长。同时，公司内部积极推进区域市场的划分重整，目前各BU 摩擦成本在预期范围内。在此基础上，公司将重点在东部地区持续推进大城市计划（新增15 个大城市至76 个），增加重点单品费用投放，以提高空白市场/渠道覆盖率。因此，我们认为，乌苏今年有望成为公司首个百万吨大单品，其他超高端产品（如1664、 夏日纷等）亦有望保持双位数增长。成本方面，受疫情及国际局势影响，我们预计今年公司成本或将提升双位数水平，公司将通过对大麦及包材锁价（已对大麦进行全年锁价，铝材等包材的锁价于3-6 月结束，之后会进行新一轮锁价）、重点大单品提价和高端单品放量升级平滑成本压力，保证公司盈利能力持续提升。

    　　盈利预测&投资建议：当下市值回落至近一年低位，价值配置区间，给予23 年目标市值700 亿及 “强推”评级。受疫情等因素影响，公司近期市值回落至近一年低位。我们认为，短期来看，公司基本面在行业中相对较好，一方面，公司在疆外多为增量市场，虽部分地区受疫情影响拖累市场表现，但多数地区影响相对可控；另一方面，公司目前罐化率相对较低，上涨幅度最大的铝罐对公司成本影响相对可控。长期来看，公司品牌势能已起，全国化扩张逻辑未变。

    　　考虑到疫情等因素影响，我们下调 2022-2024 年 EPS 预测至 2.85/3.66/4.57元（原22/23 年预测为3.16/4.12 元），对应 PE 为 39/31/25X。参照未来3 年业绩增速，我们给予1.5 倍PEG 进行估值，对应2023 年PE 为40X，目标市值 700 亿元，目标价146 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：疫情反复、雨水洪灾、成本大幅上行等。