业绩简评

    　　公司于4 月1 日发布年报， 21 年营收131.19 亿元，同比+19.9%；归母净利11.66 亿元，备考口径同比+38.8%；扣非净利11.43 亿元，备考口径同比+76.1%。21Q4 营收19.33 亿元，同比+1.1%；归母净利1.22 亿元，备考口径20Q4 亏损0.07 亿元；扣非净利1.17 亿元，备考口径20Q4 亏损0.19亿元，业绩符合预期。

    　　经营分析

    　　疆外乌苏实现高增，华南、华东表现亮眼。21 年啤酒销量278.94 万千升，量增15%、价升5%。Q4 量降2%、价升4%。分产品看，21 年高档/主流/经济销量为66.2/161.4/51.3 万千升，同比+43.5%/+10.8%/+10.6%，吨价同比+2.1%/+0.2%/+6.2%，带动收入同比+40.5%/+10.6%/+4.1%。21 年高档销量占比4pct 提升至24%、收入占比提升6pct 至36%，产品结构优化。预计乌苏83 万吨（同比+34%），疆内增速10%左右；疆外乌苏接近50 万吨（同比+50%左右）。1664 实现5+万吨（同比+36%），夏日纷几千吨，重啤60 万吨（同增两位数），乐堡50 万吨以上（同比+10%多），西夏、山城正增长，大理受疫情影响增速靠后。分区域看，21 年西北区/中区/南区收入同比+25.2%/+13.6%/+28.0%，吨价同比+4%+1%/+13%，华南、华东成长性领先。分季度看，Q4 高档/主流/经济收入同比+4.4%/-0.3%/+11.2%，乌苏基本持平；西北区/中区/南区收入同比-12.3%/-6.9%/+25.6%，主要系去年基数偏高，疫情影响需求，叠加Q4 组织架构调整。

    　　成本控制优于同行，降费增强盈利能力。21 年扣非净利率同比+2.8pct，其中毛利率同比+3.3pct（啤酒同比+2.5pct），啤酒吨成本同比-0.1%，我们判断系：公司供应链管理、锁价能力领先，Q3 江苏工厂投产节约运费，且涨幅较大的铝材仅占吨成本的7%（铝罐9%），量增也将摊销固定成本。21年销售费率同比-1.3pct，主要系疫情制约费用投放；管理费率同比-2.3pct，主要系中介服务费用减少。还原合同履约成本后， 21Q4 毛利率同比+10.3pct，整体吨成本同比-17.8%，销售/管理费率同比-4.5/-6.5pct。

    　　弱化短期疫情、成本扰动，中长期关注乌苏渠道赋能。1-2 月量增双位数（快于同行），3 月部分区域受疫情拖累。成本端，22 年大麦锁价基本完成，包材未完成全年锁价，我们判断，22 年吨成本压力弱于平均，且不排除后续提价、控费（已有提价对ASP 贡献在2-3%）。中长期看，公司产品、品牌营销能力领先，乌苏势能延续，渠道边际向好，大城市计划稳步推进（22 年新增15 个大城市）。BU 调整完成后多地已开始乐堡、1664、重庆品牌与乌苏的组合进店，静待乌苏渠道赋能显现。

    　　盈利预测

    　　预计22-24 年收入增速17%/15%/13%，归母净利增速21%/27%/18%，EPS 为2.92/3.71/4.38 元，对应PE 为38/30/26X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复风险，市场竞争加剧风险，原材料上涨过快风险，食品安全问题。